Categoría: Finanzas corporativas

Como contabilizar los créditos dudosos

Los organismos que crean los estándares de contabilidad internacionales han modificado la forma en que los bancos contabilizarán los créditos que podrían tener problemas en el futuro. De ahora en adelante, las provisiones por pérdidas serán prospectivas: los bancos deberán hacer previsiones de las pérdidas de cartera para el futuro mediano (3-5 años) y constituir las reservas apropiadas. Esto evitará lo que ocurre ahora, en que los bancos se niegan a reconocer las pérdidas, pese a ser créditos con muy bajas probabilidades de recuperarse.

Claro que los bancos podrían hacer trampas y estimar pérdidas bajísimas, pero el nuevo estándar contable obliga a las oficinas de contabilidad a hacerse responsable, poniendo su criterio y reputación en riesgo, porque ya no podrán usar la excusa de la falta de información.

La contabilidad parece aburrida, pero nuestro sistema financiero depende en tal medida de un sistema de contabilidad confiable (lo que no ocurre hasta ahora) que todos estos cambios tienen una importancia mucho más grande de lo que parecería.

Una quiebra ordenada

Luego de la qiuebra de los bancos en Chile en 1982, se introdujo un sistema bastante original para asegurar que la quiebra de un banco no podría ocasionar la interrupción de los pagos. Es decir, para asegurar que cuando una empresa quisiera pagar a sus trabajadores con el dinero que tenía en el banco, nunca tendría problemas para acceder a él. En muchos países, este problema se ha resuelto con seguros a los depósitos, pero eso tiene el inconveniente de que con el tiempo, el monoto del seguro aumenta, para evitar corridas bancarias. Al final, el gobierno nunca cobra la prima necesariapara que el sistema se autofinancie, por lo que siempre hay un subsidio encubierto.

En Chile decidieron hacerlo distinto. La idea era asegurar a los cuentacorrentistas (así como los depositos a plazo con vencimiento en menos de diez días). El Banco Central garantiza los depósitos en cuenta corriente. Pero el Banco Central exige que si los depósitos en cuenta corriente exceden el 250% del capital del banco, el excedente se debe depositar en el Banco Central (donde recibe interés). Además, el Banco Central tiene prioridad sobre todos los activos del Banco en caso de requerirse la garantía.

Esto significa, primero, que los cuenta correntistas no tienen de qué preocuparse. Segundo, el Banco Central tampcoo enfrenta problemas. Asegura solo el 250% del capital del banco (el resto del dinero de cuentas corrientes ya está depositado en el Banco Central), y eso siempre podrá obtenerlo al tener primera preferencia sobre los activos del Banco. Los que están en riesgo son los que tienen depósitos de más largo plazo, que sufrirán un recorte. También los accionistas, que lo perderán todo al estar últimos en la prioridad.

La ventaja es que debido a que su prioridad está predefinida, no se producen los conflictos usuales luego de una crisis bancaria y que son la fuente de gran parte del costo de las crisis. En Chile, todos los depósitos a plazo –salvo los con vencimiento a menos de diez días– sufren un recorte proporcional.

Tal vez el esquema se podría mejorar haciendo que los que sufran los recortes se transformen en los nuevos accionistas del banco (con una asignación proporcional de acciones igual a su proporción de los depósitos a plazo del banco). Sería un banco sin deuda luego del recorte y de que los accionistas originales contribuyan con el capital y las reservas del banco.

El esquema es lógicamente sano y solo podría fallar si el gobierno decide intervenir para ayudar a los que tienen depósitos a plazo. Esto sería un error.

Supervisión financiera

Lord Turner, que escribió el informe oficial que examinó las causas de la crisis financiera en Inglaterra, escribe un artículo en el Financial Times. En este artículo explica que la banca, y más generalmente gran parte del sector financiero, no debe ser tratado como otros sectores de la economía. En particular, el apetitio por el riesgo, que en un sector normal puede ser una virtud para un ejecutivo o dueño de empresas, en la banca debe ser controlado, ya que los costos de una quiebra o incluso de la amenaza de quiebra son enormes. Describiendo las razones por las que no cree que se obtendría mucho con una investigación del caso del Royal Bank of Scotland, que casi colapsó:

It would therefore reveal that the executives and board of RBS made risky decisions, allowed by the rules of the time and applauded by much of the market. They made judgments about the balance of risk and return, which under different circumstances might have served stakeholders’ interests but which in retrospect were poor. But these were not, our investigation shows, made without consideration of relevant information. They were therefore doing what executives and boards in other sectors of the economy do: sometimes getting judgments right and sometimes wrong.

But banking is not like other sectors. The fact that many banks made decisions in the same way as other companies was itself a key driver of the crisis, a big problem, but not one that regulators had adequately identified. In some other sectors we want bold risk-taking, which might sometimes result in failure, shareholder loss or even the danger of bankruptcy. But banking is different.

Failure in banking, or even the threat of failure offset by public intervention, carries huge economic costs quite different from non-banks. In banking, higher return for higher risks is also sometimes achieved not by socially valuable product innovation, but by leveraging up and taking liquidity risks, increasing the danger that society must clean up the mess.

Con el objetivo de disuadir a los bancos de tomar riesgos que en otros sectores serían normales, plantea la pregunta de si no sería adecuado establecer normas estrictas para disuadir la toma de riesgos. Por ejemplo, que los altos ejecutivos o directores de un banco que colapsa se les prohiba tener cargos similares en el sector financiero, a menos que puedan demostrar que se opusieron a las medidas que provocaron el colapso.

La propuesta de Turner parece excesiva, especialmente porque podría paralizar a los bancos. Por supuesto, tal vez eso sea lo que ocurre en Chile, en que la banca es consevadora como respuesta a nuestra propia crisis. Esto tiene costos permanentes para el resto de la economía. Pero es beneficiosa para los bancos, ya que a la sombra del SBIF se tiene poca competencia y mucha estabilidad.

Mas sobre la distribución del ingreso en los Estados Unidos

Que la distribución del ingreso ha empeorado en los Estados Unidos es bien sabido. Marginal Revolution ha realizado un excelente análisis de las causas.

En parte se debe a que las nuevas tecnologías permiten que las estrellas se beneficien a costa de los demás participantes en el sector: un cantante famoso antes de la globalización tenía acceso solo a mercados individuales en los países. Ahora desplaza a los cantantes de otros países. Un futbolista ahora es famoso no solo en su ciudad o país sino en todo el mundo, y su reputación le permite cobrar más (la idea de la economía de las estrellas es de S. Rosen). Asimismo, las nuevas tecnologías y sus aplicaciones son universales, por lo que acceden al mercado mundial –y rápido–. Así los fundadores de Google o los de Facebook se han hecho billonarios en poquísimo tiempo. Ese tipo de desigualdad parece menos ofensiva: de alguna forma es merecida.

Pero no es solo eso lo que ha creado desigualdad. Una parte importante proviene del enorme aumento en el ingreso del sector financiero. La idea es que esta desigualdad no proviene de la generación de riqueza, sino de un arbitraje que permite realizar apuestas muy rentables por períodos largos pero cuando el sistema colapsa, los costos se socializan. Nada nuevo en el análisis aunque Marginal Revolution lo escribe muy bien.

Pero tal vez la importancia del efecto queda más claro al examinar que parte del aumento en el ingreso nacional se lleva el 1% superior y el 90% inferior de la distribución del ingreso en distintos períodos.

Este fenómeno podría explicar la crisis política en los EE.UU.

Pirámides

En la literatura de gobiernos corporativos, se denomina pirámide a una estructura de constrol societario en que una empresa es controlada por una sociedad de papel con una pequeña mayoría de las acciones (o de las acciones con mayor poder de votación), y la sociedad de papel a su vez es controlada por otra empresa de papel, y así sucesivamente.

Con este sistema es posible controlar una empresa, pese a poseer directamente muy pocas acciones. Esto significa que el controlador tiene derechos a una fracción pequeña de los flujos de dividendos, pero al tener el control, puede recibir beneficios de otro tipo (el denominado tunneling) a expensas de los demás accionistas. La empresa es manejada en el interés de los controladores, lo cual tiende a hacer poco atractivas las acciones de estas empresas y por lo tanto mantiene en el subdesarrollo el mercado accionario. Por este motivo, los mercados accionarios más desarrollados poseen mecanismos para evitar la aparición de pirámides accionarias.

En los Estados Unidos, Roosevelt introdujo cambios tributarios que conducen a la doble tributación de dividendos traspasados entre corporaciones. Asimismo, prohibió que en los servicios de utilidad pública se usaran estructuras piramidales para controlar las empresas. Ya en 1940 el efecto había sido la casi desaparición de las pirámides. En Inglaterra, a partir de 1968 se introdujo un takeover rule que tuvo el mismo efecto.

Ni en Canadá ni en Chile existen medidas contra las estructuras piramidales, por lo que abundan en ambos países. Dado que cada vez más, los fondos de pensiones tienen propiedad en las empresas, sería interesante pensar en mecanismos para reducir el control piramidal de las empresas, permitiendo que el poder accionario refleje efectivamente el control político de las empresas. Dado que la participación en AFP es obligatoria para los trabajadores dependientes, se aseguraría que las empresas se manejen en favor de sus verdaderos propietarios.

La única duda es: ¿quién controla a las AFP?

Como tratar a los clientes

Epicurean Dealmaker es un excelente blog sobre el sector de banca de inversión en los Estados Unidos. Con un estilo notable, desmenuza el sector y sus flaquezas. En su último artículo analiza un caso reciente en que Goldman Sachs actuó en su propio beneficio y en desmedro de sus clientes. En este caso, GS alega hipócritamente que sus acciones permitieron que el comprador se beneficiara. Pero como escribe el bloguista, cuando un animal se ve como pato, camina como pato y hace ruidos como pato, es razonable pensar que es un pato.

GS comenzó vendiendo una serie de activos de su propiedad, empaquetándolos y vendiendo la parte (tranche) triple A del producto empaquetado a un fondo de pensiones holandés. Estos activos fueron vendidos al precio del momento. Sin embargo, GS estaba razonablemente seguro de que los precios debían caer, porque consistían en papeles comerciales, justo cuando acababa de estallar la crisis de las hipotecas.

Efectivamente, al poco tiempo, el fondo de pensiones tuvo pérdidas y decidió vender. Goldman Sachs remató la parte triple A que había vendido pocos meses antes a un precio mucho menor. Además, compró la tranche más baja o débil del paquete de deuda (el equity), a un precio de casi cero, por las pocas posibilidades de que ésta tranche tuviera algún valor. Esta tranche tenía derechos de control que permitía desempaquetar los papeles y liquidarlos. Pero los derechos no valían nada, porque si su propietario decidía liquidar los papeles, las pérdidas sobre el paquete eliminarían todo el valor del equity. La situación es distinta si se poseen los derechos y la tranche triple A.

Lo que hizo GS fue usar los poderes asociados al equity para desempaquetar los papeles y liquidarlos. Como GS había comprado a bajo precio la mejor tajada del paquete securitizado, recuperó el valor par de los papeles, con una enorme ganancia, a costa de llevar a casi cero el valor de la tranche de equity, que de todas maneras, había comprado a bajo precio.

El fondo holandés perdió en las dos pasadas. Pese a ello, GS dice que sus acciones beneficiaron al cliente. Con razón el Epicurean Dealmaker considera que pese a los descargos de GS, se trata de un pato: el banco de inversión se benefició a costa de sus clientes.

Apuestas imprudentes

John Kay, en el Financial Times, comenta negativamente sobre un nuevo producto financiero destinado a inversionistas pequeños. Se trata de un bono asociado al FTSE (un índice accionario inglés) estructurado de una manera compleja. Las reglas son las siguientes:

  • Si al primer año el FTSE está por arriba de su valor al momento de la compra, el comprador recibe un retorno de 10%.
  • Si al segundo año FTSE está por arriba de su valor al momento de la compra, el comprador recibe un retorno de 20%

y así sucesivamente hasta el quinto año, en que se paga un 50% de retorno. Pero hay una trampita. Si al final del quinto año el FTSE está por debajo del valor al momento de compra, se le devuelve al comprador el valor original, sin intereses ni reajustes, salvo que en algún momento de los cinco años el FTSE haya estado por debajo del 50% de su valor al momento de compra, en cuyo caso, no solo no hay intereses, sino que se castiga parte del capital del bono.

Kay señala acertadamente que este es un producto cuyo valor es imposible de evaluar para un comprador normal y que solo los especialistas en un banco de inversiones, trabajando duramente, pueden determinar el valor correcto de este producto. Por lo mismo, supone que es un producto malo para los compradores, porque el costo de desarrollo del producto para los emisores debe ser cargado a los compradores, por lo que el retorno ajustado por riesgo debe ser negativo. Más aún, Kay asegura que los únicos que compran este tipo de productos so los que no los entienden. Nadie compraría ese producto para diversificar riesgo, por ser demasiado complejo evaluarlo, habiendo alternativas más simples contra riesgos como los del del FTSE, por lo que es un producto solo para pichones tentados por las altas tasas.

Kay agrega que por ese motivo, proveer de mayor información sobre el producto no es suficiente protección para los pequeños inversionistas. Incluso con toda la información, un inversionista pequeño no tiene cómo evaluar el precio al que este producto es rentable. Por lo tanto, es un producto que no se debería ofrecer a estos inversionistas, según Kay, agregando que hay muchos otros casos en los que se protege a los consumidores prohibiendo un producto o restringiendo su uso. Por ejemplo, en el caso de los alimentos, no se nos entrega el análisis de Sesma sobre el producto, sino que se permite o no se permite su venta. Lo mismo ocurre con los automóviles: no se nos entrega un informe de seguridad, sino que no se permite la venta de vehículos que no cumplen ciertos estándares mínimos de seguridad.

Será poco libertario, pero disponer de un ente oficial que restrinja la venta de productos poco seguros para el consumidor reduce los costos de transacción y por lo tanto le da profundidad a los mercados. La regulación oficial no puede ser sustituída por oficinas privadas de aseguramiento de calidad, aunque pueden ser un complemento. Las organizaciones privadas pueden ser corrompidas fácilmente (el caso del Better Business Bureau en los EE.UU. es aleccionador). La autorregulación, sin respaldo de regulación estatal, es ineficiente, como lo demuestran no solo la experiencia, sino también modelos téóricos, como los de Javier Núñez.

Primeras señales de problemas

El Banco Panamericano en Brasil (de mediano tamaño) escondió pérdidas por US$ 580 millones de dólares, de acuerdo a una investigación del Banco Central. Como siempre, los auditores no tenían idea. Las pérdidas se deben a que el banco tenía una tasa de morosidad de 20% en su cartera, gran parte de la cual corresponde a préstamos de consumo. Estos préstamos eran de largo plazo: autos a 84 meses, por ejemplo, lo que hace inútil la reposesión. El Banco Central ha sido acusado de ser ineficiente, porque las pérdidas fueron descubiertas tan tarde.

Una última reflexión: este blog ha mencionado muchas veces en el pasado que Brasil vive una burbuja de activos. El caso de este banco es evidencia adicional de optimismo irracional, cuando se le presta a quienes no pueden pagar. En si mismo, los problemas de un banco no representan un problema sistémico, pero es probable que hayan más bancos que hayan seguido la misma política. Son los primeros síntomas de problemas.

Sin una burbuja, el problema es aislado. Con una burbuja, es un síntoma premonitor de que se acercan problemas sistémicos.

CDS en China

El Financial Times trae una nota de Lex que muestra que los chinos son capaces de innovar en el mercado financiero. El artículo describe los nuevos CDS chinos, que tienen varias ventajas respecto a los que amplificaron la crisis financiera de 2008.

Los Credit Default Swaps tradicionales son instrumentos vendidos en el mercado OTC (no centralizados) que aseguraban al comprador contra un evento designado en un instrumento de deuda. Si por ejemplo, el instrumento caía en default, se gatillaba la condición y el emisor del CDS pagaba a su propietario la suma especificada en el CDS. Los compradores no tenían por qué ser dueños de la deuda en cuestión, por lo que se usaban como apuestas en eventos en los que los compradores no tenían ningún interés pecuaniario. Además, la emisión de estos instrumentos se concentró en unas pocas instituciones, notablemente AIG, que tuvo que ser rescatada con casi cien mil millones de dólares por estas apuestas (al no quebrar AIG, se salvaron bancos de inversión como Goldman Sachs que tenían los CDS, por lo que hay acusaciones de actuaciones interesadas, especialmente porque se pagó un 100% a los acreedores, a costa de los contribuyentes).

Los CDS chinos corrigen la mayoría de estos problemas, con un instrumento que no genera las distorsiones ni los riesgos sistémicos de los CDS tradicionales:

  • Son transados en forma centralizada, por lo que se pueden netear las posiciones y hay mejor información sobre los montos totales.
  • Los emisores no pueden emitir más que cinco veces su capital registrado.
  • Los compradores deben estar expuestos al riesgo crediticio; no se permite apostar a un crédito de otros.

Es probablemente el instrumento que se debería haber creado desde un principio en vez de los CDS tradicionales. Permite reducir el riesgo del default de un acreedor importante para un banco, sin generar un mercado separado de apuestas financieras. Es posible aumentar el apalancamiento sobre el capital a medida que se observa como funciona el nuevo instrumento.

Deuda perpetua

Lex en el Financial Times tiene un artículo sobre el aumento en la emisión de bonos perpetuos. Estos instrumentos, poco conocidos hace algunos años (aunque durante las guerras napoleónicas, el Reino Unido emitió consols, su equivalente en deuda pública), se han popularizado al extremo de emitirse US$16 billones en lo que va del año.

Los bonos perpetuos tienen la característica de que el principal no se paga nunca, por lo que pueden seguir pagando interés para siempre, mientras la empresa siga solvente. Para los que prestan, el atractivo está en que en un momento de tasas bajas en todo el mundo (resulta interesante compararlo con la época de Volcker, hace solo 30 años, cuando las tasas eran altas en todo el mundo), los bonos perpetuos pagan uno o dos por ciento más que los instrumentos de deuda usuales, dado que no se repaga nunca el principal.

Lex muestra que en realidad los bonos perpetuos son instrumentos con mucho riesgo, ya que incluyen una opción de recompra que los hace más baratos que el financiamiento mediante una ampliación de capital. Supongamos que las tasas de interés suban (o, peor, que la inflación aumente). En tal caso, los poseedores de estos bonos van a recibir el impacto completo de la caída en la rentabilidad y el emisor tiene asegurada una baja tasa para siempre. Por el contrario, si las tasas bajan, y se eleva el costo de este financiamiento, la empresa refinancia sus pasivos en las mejores condiciones, recomprando los bonos perpetuos. Y como el bono no se repaga, tiene muchas de las características del capital, sin sus ventajas.

Sure, a yield of 6 per cent from an instrument with some equity-like characteristics – such as Hutchison Whampoa’s recent $2bn perpetual deal – is attractive, relative to equity benchmarks yielding 2-4 per cent. Longer term, though, the benefits seem skewed to the issuer. Consider BR Properties, a single B-rated Brazilian developer that sold $200m of perpetuals, to yield 9 per cent, at the end of last month. It is, in effect, getting permanent capital at a cost much lower than equity. If interest rates rise, great: it has locked in cheap financing literally ad infinitum. If rates go down, it simply redeems at par and refinances. Viz Pemex, the Mexican oil company, which just replaced Latin America’s first perpetual, issued in 2004 at 7.75 per cent, with one yielding 6.6 per cent.

Por supuesto, si crremos que los mercados son racionales, todos estos factores están incorporas en el precio de la deuda perpetua. Pero vivimos un momento especial. En períodos de mucha liquidez, los inversionistas buscan afanosamente elevar las ridículas rentabilidades actuales. Pero comprometer recursos en el largo plazo en momentos en que no es improbable que la inflación futura sea relativamente alta parece un riesgo excesivo. En la última subasta de TIPS (bonos del Tesoro indexados), la tasa resultante fue negativa, indicando que hay un exceso de demanda por protección contra inflación futura.