Variacioncompensada's Blog

¿Qué hacer con Alto Maipo?

agosto 9, 2017
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R. Fischer

El proyecto de Alto Maipo se encuentra en problemas. Sus costos se han elevado por las dificultades técnicas de algunos de los 60 km de túneles del proyecto, y podría llegar a US$3.000 millones. El proyecto ya tiene una deuda financiera de US$ 613 millones, y se estima que el proyecto tiene una avance de 50%. Uno de los activos de Alto Maipo es el contrato con la Mina Los Pelambres, firmado a un precio de largo plazo que parecía razonable en aquél entonces, pero que es muy superior al precio de los contratos que se firman actualmente con los grandes consumidores. Dado que los Luksic se retiraron del proyecto, podrían intentar renegociar el contrato.

Un aumento de costos y una reducción en el precio del producto es una receta para pérdidas, y la pregunta que algunos han planteado es si vale la pena proseguir.

Esquema del proyecto Alto Maipo

El proyecto consta de dos centrales de pasada en serie, Alfalfal II y Las Lajas, en el sector alto de Río Maipo, con una potencia de 531MW. Toma aguas de varios ríos: Volcán, Yeso, de las aguas de salida de la central Alfalfal y del Río Colorado.

Además de errar en los costos y en los ingresos, el proyecto perdió la ventaja de localización respecto al principal centro de consumo nacional. Esto es una consecuencia de los cambios a la Ley Eléctrica de hace dos años. Estos cambios introdujeron el estampillado de los costos de transmisión. Dado que los clientes pagan el 100% del costo de transmisión, un generador situado lejos del punto de consumo puede ofrecer los mismos precios que uno ubicado cerca. La  localización cercana a la RM de Alto Maipo no da una ventaja de costos en el nuevo contexto.

En ese contexto, se debe responder a la pregunta de que hacer con el proyecto. No soy un experto en este caso, pero creo que la forma de verlo es la siguiente: Alto Maipo es un proyecto cuyos costos se han elevado muy por
sobre las estimaciones, debido a problemas técnicos. Esto es desafortunado, pero es un riesgo del negocio.

Incluso sin el alza de costos, es probable que a los valores actuales de la electricidad, el proyecto no se habría llevado a cabo. Cuando AES Gener se decidió a realizar el proyecto, el precio de la electricidad era muy elevado. Es decir, el proyecto enfrentaba otro riesgo importante. Para reducir ese riesgo, Alto Maipo tiene un contrato de suministro de largo
plazo firmado al inicio con la minera Los Pelambres a un valor que ahora parece elevado. Este contrato le daba un colchón al proyecto por una parte importante de su producción (pero no toda).

Como los costos del proyecto subieron tanto, y aún falta gastar otro 50% en el proyecto, la empresa debe decidir si continua con el, sabiendo que nunca será un buen negocio considerando la inversión ya realizada. Pero la inversión realizada ya está hundida y no se puede recuperar. Por lo tanto, el 50% de gasto que falta permite pasar desde no tener ingresos a tener ingresos de la inversión completa, con las nuevas condiciones de precios. Eso es como reducir el costo de la inversión a la mitad (mirado desde ahora hacia el futuro).

A la empresa le debería convenir continuar, pero es posible que no pueda conseguir los recursos, pues aún debe pagar la inversión ya realizada, y eso puede limitar las posibilidades que tiene de conseguir financiamiento.

Una opción es vender el proyecto a otra empresa, a un valor superior al 50% del costo, para reflejar la rentabilidad de Alto Maipo cuando la inversión es solo el 50% que falta para completar el proyecto. Con ese margen adicional podría reducir las pérdidas que AES Gener ha tenido con el proyecto, lo que es mejor que su situación actual.

El único caso en que no hay incentivo en concretar el proyecto es si lo que falta por invertir (el 50%) es mayor que los ingresos esperados a los nuevos valores de la electricidad.

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Oops, el Puente de Valdivia

enero 9, 2014
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R. Fischer

Luego del segundo problema con Azvi en dos años, debo confesar que mi análisis sobre el caso del proyecto La Serena-Vallenar parece erróneo. En ese caso, Azvi abandonó el proyecto luego de descubrir que su evaluación de costos había sido errónea, y el banco decidió no proveer financiamiento. La empresa –o su banco– perdió los US$ 10MM de la boleta de garantía de seriedad de las obras.

Mi argumento entonces fue que el castigo por no cumplimiento era la boleta de garantía y que si esto era considerado insuficiente, se podía aumentar su monto, hasta cubrir el costo social del retraso hasta designar a una nueva empresa para la concesión. Por lo tanto, no era necesario agregar otros castigos, tales  como excluir a la empresa de nuevos proyectos del sector público. Dado que el costo de la boleta de garantía recae sobre la empresa y su banco, éste último haría el due dilligence sobre la calidad del proyecto y de la empresa para realizar el proyecto.

PuenteCaucau1

Puente de Caucau. Nótese la ubicación de la ciclovía y de la acera en la figura, mostrando que las secciones alzables están invertidas (Figura proviene de Emol).

El razonamiento no funcionó en el caso del Puente Caucau en Valdivia, en que la empresa nuevamente ha fallado en su proyecto, esta vez en forma espectacular. Pero no descubro errores en el razonamiento de mi posteo anterior. Por lo tanto me quedan tres alternativas: que el proyecto fue licitado antes de conocerse  el caso La Serena-Vallenar (por lo que el banco que otorgó financiamiento no tenía razón para dudar de Azvi), que el banco que le otorgó financiamiento a la empresa esperaba una renegociación ante cualquier problema técnico, por lo que no era necesario verificar la calidad técnica de la empresa, o que la incapacidad de la empresa supera las peores estimaciones de los bancos financistas.

A propósito ¿qué estaba haciendo el Inspector Fiscal del MOP mientras se montaban las estructuras al revés?


Competencia bancaria y estabilidad económica

noviembre 8, 2013
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R. Fischer (Este articulo aparece en el Boletín del Centro de Finanzas del DII)

El año pasado la banca en Chile tuvo utilidades por USD 3.346 MM, es decir una fracción significativa de las utilidades de las empresas no mineras. En particular, los mayores bancos tuvieron una alta rentabilidad, medida tanto sobre activos como sobre el patrimonio.  Estas utilidades se han mantenido en niveles elevados por muchos años, y sin muchas fluctuaciones. Es por ello que muchos empresarios perciben que la competencia en el sector bancario es limitada, y que la consecuencia es menos acceso al crédito y que éste es caro.

AntiguoBancoChile

Por otra parte, nuestro sector bancario parece ser sólido, y salvo algunos problemas recientes, no se han advertido dificultades incluso ante eventos como la crisis financiera de 2008. En parte, esto se debe a la estricta supervisión de la Superintendencia Bancos de Instituciones Financieras (SBIF), cuyas atribuciones fueron reforzadas luego de la crisis bancaria de principios de los 80, cuando el sistema bancario estuvo virtualmente quebrado.  El problema es que la estricta regulación de la Superintendencia no ha considerado la promoción de la competencia en el sector. En efecto, parece existir una relación entre el grado de competentica en el sector financiero –especialmente los bancos—y la estabilidad del sistema bancario, y  de la economía  más generalmente. En tal caso,  la SBIF ha privilegiado la estabilidad ante la competencia, pese a que la menor competencia significa una menor eficiencia del sistema bancario.

Numerosos investigadores en el área de finanzas se han preguntado sobre la real existencia de esta relación entre competencia y estabilidad del sector financiero. Pese a sus esfuerzos, los resultados empíricas y teóricas han sido contradictorias. En teoría, Boyd y Nicolo (2005), por ejemplo, observan que en un mercado menos competitivo, las tasas de lo créditos son más altas, por lo que los proyectos que presentan los empresarios son más riesgosos. Asimismo, Carletti y Leonello (2012), observan que si la competencia en el sector bancario es intensa, los préstamos no son muy rentables, por lo que el costo de mantener reservas elevadas es bajo. Estos trabajos indicarían que sistemas bancarios más competitivos son más estables. Por el contrario Allen y Gale (2004) y otros  investigadores más recientes observan que son los bancos los que eligen el riesgo de sus créditos, y cuando las tasas son bajas, tratan de aumentar la rentabilidad prestando a proyectos más riesgosos. Este razonamiento indicaría que la competencia estaría asociada a menor estabilidad. 

Los datos empíricos tampoco tienen respuestas claras. Al estudiar datos a nivel de bancos, de un solo país, tanto Edwards y Mischkin (1995) para los EEUU y Saurina-Sala, Jímenez y López (2007), para España, muestran que la competencia está asociada a mayor riesgo en el sistema bancario. Por el contrario, varios estudios que usan datos agregados de muchos países  (cross-country), como Demigurk-Kunt  y Zhu (2012), encuentran el resultado contrario. Por el contrario, Beck, Jonghe y Schapiro (2013) muestra que cuando los trabajos que usan datos agregados de países incorporan una variable que mide la calidad regulatoria, se vuelve al resultado de que la competencia aumenta la inestabilidad del sistema bancario.

En un trabajo reciente, Nicolás Inostroza, Felipe Ramirez y yo, hemos desarrollado un modelo teórico alternativo que muestra que la competencia bancaria aumenta la inestabilidad del sistema bancario, así como la inestabilidad de la economía. El modelo supone que los bancos pueden ser afectados por un shock real, como ocurrió con el virus ISA que afectó a la industria salmonera. Estos shocks hacen que las empresas afectadas deban renegociar sus créditos o hagan default. Al retrasarse o reducirse los repagos de créditos, los bancos terminan con menos capital que sin shock, pues los  depositantes y ahorrantes tienen primera prioridad sobre los recursos del banco. Debido a que los bancos deben respetar normas de adecuación de capital, al reducirse su capital y reservas se ven obligados a reducir sus préstamos. En particular, deben reducir los préstamos de capital de trabajo, lo que afecta la actividad de todos los sectores. Este efecto amplifica el shock inicial, ya que los bancos prestan múltiplos de su capital y reservas.  Debido a que la competencia aumenta el apalancamiento de los bancos, este efecto amplificador del shock inicial será mayor en un sistema bancario más competitivo. En tal caso, más competencia tiene asociada más inestabilidad del sistema bancario y de la economía nacional.

CrisisbancariaEl modelo permite explicar fenómenos que se observan en las crisis, tales como la relajación regulatoria (regulatory forbearance). En una crisis del sector bancario, el regulador acostumbra hacer la vista gorda a violaciones de las reglas de adecuación de capital. Esto reduce el impacto amplificador del shock inicial sobre el resto de la economía. El modelo muestra que esto es lo que ocurre si la relajación es una sorpresa para los bancos. Sin embargo, el modelo también permite deducir que si los bancos suponen que el regulador relajará las reglas en respuesta a un shock, aumentarán sus préstamos, por lo que el efecto de la anticipada relajación regulatoria es ambiguo, y podría aumentar la profundidad de la crisis.

El modelo parece representar razonablemente bien los principales impactos de la competencia en el sector bancario, mostrando que existe un tradeoff entre estabilidad del sistema  y los beneficios de las menores tasas cuando hay mayor competencia. No es fácil para el regulador determinar si ha elegido el punto óptimo en el espectro de mayor a menor competencia. Sería interesante refrendar este modelo teórico con la evidencia proveniente de los datos empíricos.


Böhm-Bawerk y su crítica del valor-trabajo de Marx

septiembre 30, 2013
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R. Fischer

Como es bien conocido, Marx basó su análisis económico en la Teoría del valor-trabajo. En El Capital,vol.  I, considera una economía con un solo bien producido. Muchos economistas (también yo, antes de leer a Böhm-Bawerk), piensan que en tal caso el modelo económico, aunque poco realista, no enfrenta demasiados problemas lógicos. Dado que en Capital vol. I hay un solo bien producido, no es un problema tener al mismo tiempo una tasa única de rentabilidad y de plusvalía.

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Marx

En una economía más compleja, con sectores productivos que usan distinta proporciones de capital y trabajo, es imposible tener al mismo tiempo una tasa uniforme de rentabilidad y de plusvalía  (el problema de la transformación entre valores y precios).  Este problema es bien conocido y economistas marxistas serios, lo reconocen, y sugieren abandonar el principio del valor-trabajo (John Roemer, en “Analytical Foundations of Marxian Economic Theory“, por ejemplo).

Böhm-Bawerk critica la Teoría de Rodbertus

Böhm-Bawerk (B-W, en adelante) va más allá, y critica incluso el modelo de valor trabajo con un solo bien.  Su crítica a Marx aparece luego de responder a Rodbertus, otro economista alemán que usaba la teoría del valor-trabajo, De Rodbertus critica que su definición de valor-trabajo no  le reconozca un valor al conocimiento, a la dirección de un proyecto o empresa y otras actividades no directamente productivas. Asimismo, que no le asigne valor a los recursos naturales y especialmente que no le asigne valor al tiempo.

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Böhm-Bawer, economista austriaco y Ministro de Hacienda de Austria.

Su ejemplo es el siguiente:  supongamos que un viñatero produce un barril de vino con un valor de $10.  Supongamos que es un viñatero socialista y le paga a sus empleados todo el valor del barril, es decir $10, sin quedarse el con un gramo de plusvalía. Ahora bien, guarda ese barril por dos años, y al cabo de ese tiempo el barril de vino vale $20. De dónde salió ese valor adicional? No puede provenir de la explotación de los trabajadores, pues se les pagó el valor total del vino en el momento de su producción. Sin embargo, ahora el valor del vino es superior al valor pagado a los trabajadores. Es decir, no todo el valor proviene del trabajo.

El argumento lógico de Marx

B-W comienza citando extensamente del Capital vol I, donde Marx “deduce” la teoría del valor-trabajo y el origen de la plusvalía. Parte con los economistas clásicos que usaron la teoría: Smith y Ricardo. Según B-W, la teoría del valor-trabajo en Ricardo era limitada. Ricardo reconoce el valor del tiempo y el de la escasez, pese a que supone que en la mayoría de los casos el valor proviene del trabajo, sin asumir que siempre es así. Una de sus principales excepciones son los procesos productivos que toman tiempo.

Según B-W, cuando Smith se refiere al esfuerzo y molestia del trabajo, como un factor común a todos los humanos, B-W le reprocha que  por mucho que se acumule esfuerzo y molestia de obreros, no se obtendrán las pinturas de un artista talentoso (o de un científico, etc) y que por lo tanto creer que se pueden reducir los distintos tipos de trabajo a un factor común  es un error. En estas definiciones. Smith se dejó llevar por el lenguaje, sin demostrar lo que aseveraba, según B-W. Concluye:

“The result of these considerations may, I think, be summed up as follows. Adam Smith and Ricardo have asserted that labour is the principle of the value of goods simply as an axiom, and without giving any evidence for it. Consequently any one who would maintain this principle must not look to Adam Smith and Ricardo as guaranteeing its truth, but must seek for some other and independent basis of proof.”

B-W señala que autores socialistas o cercanos (Rodbertus, Lasalle, Marx, Sismondi), que critican todo lo que se ha escrito sobre economía, dejan pasar estas ideas de Smith sin examinar su veracidad, simplemente porque se trata de Smith. El razonamiento lógico de Marx, según B-W, se divide en tres pasos:

  1. Al intercambiarse dos bienes, se hacen equivalentes, por lo que deben tener un elemento común, y en este elemento debe residir el principio del valor de intercambio.
  2. El elemento común no puede ser el valor de uso, porque en el intercambio el valor de uso no es considerado.
  3. Si el valor de uso de los bienes se descarta, resta solo un elemento común: el hecho de ser productos del trabajo. Según Marx, un bien sólo tienen valor porque materializa el valor-trabajo.

B-W comenta:

“I have seldom read anything to equal this for bad reasoning and carelessness in drawing conclusions.”

Esto porque el primer paso puede pasar, pero el segundo incurre en un grueso error lógico.  B-W usa el siguiente ejemplo: en un teatro, tres cantantes celebrados: un tenor, un bajo y un barítono reciben el mismo salario de $1,000.  ¿Cuál es la razón por la que sus salarios sean iguales? Siguiendo el razonamiento de Marx, se debería considerar que una buena voz vale tanto como otra, independientemente de si se es tenor, bajo o barítono, siempre que estén en las proporciones correctas, Por lo tanto, según el razonamiento de Marx, cuando consideramos el salario, podemos olvidarnos de la buena voz,  Es decir, una buena voz no es la causa del buen salario. B-W señala que tal como el tipo de voz no importa si es buena, la forma en que aparece el valor de uso (como comida, vestuario, alojamiento o cualquier otra cosa) es un accidente, pero el valor de uso del bien nunca pierde su importancia. Esto es claro del hecho que no hay valor de intercambio cuando no hay valor de uso (algo que Marx se ve forzado a admitir).

El tercer paso lógico  es aún peor. Si descartamos el valor de uso, lo que  queda es el valor trabajo, según Marx, pero a B-W esto no le parece tan obvio. ¿No es también común a los bienes que tienen valor de intercambio el hecho de ser escasos en relación a la demanda? ¿O que son objetos de demanda y de oferta, y que tienen dueños? ¿O que son productos de la naturaleza? B-W se pregunta por qué el principio del valor no surge de una de estas otras características comunes a los bienes intercambiados. ¿Qué pasa con los recursos mineros aún no explotados, o las tierras vírgenes, que a menudo tiene altos valores de intercambio, pese a no incorporar ningún trabajo? Concluye que la deducción lógica que hace Marx es pésima.

La Teoría del valor-trabajo y la experiencia

B-W sugiere que si bien no se puede demostrar lógicamente el principio del valor-trabajo, tal vez la experiencia del mundo real avale el principio. Pero, según él, la experiencia sugiere que el grupo de bienes para los cuales es aplicable el principio del valor trabajo es pequeño, e incluso en ese caso, solo de manera aproximada. Para mostrar que el espacio en que es aplicable una aproximación de la Teoría del valor-trabajo es limitado, examina los caso en los que no se cumple:

1. Todos los bienes escasos o difíciles de reproducir: obras de arte, vinos especiales (estos son ejemplos de Ricardo), a los que deben agregarse bienes más fundamentales como la tierra, los bienes producidos con patentes, copyright y secretos comerciales.

2. Los bienes que requieren trabajo especializado: Marx nos haría creer que el trabajo de un buen carpintero, de un artesano especializado o de un ingeniero puede ser transformado en una cierta cantidad de trabajo de obreros comunes:

 “El trabajo complejo no es mas que el trabajo simple potenciado o, mejor dicho, multiplicado: por donde una pequeña cantidad de trabajo complejo puede equivaler a una cantidad grande de trabajo simple.” El Capital, vol 1.

B-W comenta que aunque en varias dimensiones el valor de un artista puede ser equivalente al de cinco mineros (en valor monetario, por ejemplo), nadie diría que es el equivalente físico a sesenta horas de trabajo del minero.1 Se podría agregar que los obreros podrían trabajar durante las sesenta horas y no conseguirían una obra de arte con un valor de intercambio similar a la del artista. B-W,señala además que la mayor parte de los bienes caen en esta categoría, porque incorporan algo de trabajo especializado, aunque sea solo el del gerente de la empresa.

3. En algunas industrias se paga menos de lo que se pagaría normalmente, y a menudo bajo el nivel de subsistencia: es el caso (en aquella época) de las costureras, bordadoras. A menudo, una costurera recibía un salario de dos tercios del de un obrero. Su producción no se intercambiaría según la regla del valor-trabajo.

4. Aquellos bienes que, sujetándose  al principio del valor-trabajo, no lo hacen permanentemente, sino que se ven afectados por la oferta y la demanda. Los proponentes de la teoría sostienen que esto son solo variaciones temporales y los precios tienden hacia el indicado por el valor-trabajo, en el caso de estos bienes. Ante esto, B-W se pregunta si no es válido este principio también para los bienes en las categorías anteriores, y si en tal caso no habrá un principio más fundamental (que el valor-trabajo) en la determinación del valor de intercambio.

5. En el quinto grupo están los bienes que, como Ricardo (pero no Marx) lo reconocía, incorporan el tiempo. En esos caso el valor de intercambio difiere de lo que corresponde al valor-trabajo, pese a que puedan ser producidos solamente con trabajo común. Un roble de cien años tiene un valor de intercambio mucho mayor que el minuto del trabajador que plantó su semilla.

B-W concluye que la experiencia demuestra que los bienes que se transan de acuerdo al valor-trabajo representan un conjunto muy escaso de bienes, y que incluso en aquellos caso, la teoría no se cumple en forma exacta. Aunque B-W admite que el trabajo es un componente importante en la mayoría de los bienes, y afecta su valor, no es la causa última del valor. Esta causa última debe ser común  todos los bienes, y el valor-trabajo no lo es.

B-W comenta que pese a lo débil del principio, quienes adhieren a la Teoría de la Explotación (los socialistas de la época), la usan para atacar como injustas, o no ajustadas al derecho todas aquellas formas de valor que no coinciden con la Teoría del valor -trabajo y demandar su abolición. Es decir, primero omiten las excepciones para aseverar que la teoría del valor-trabajo es universal, y luego la usan para llamar la atención a todos aquellos casos en que no se cumple.

Volviendo a Marx, B-W critica en él todos los errores que comete Rodbertus al usar la Teoría del valor-trabajo, en especial olvidar el valor del tiempo., y que en un proceso que demora tiempo, el trabajador no puede reclamar el valor final del producto. Luego se refiere a la división del capital en capital variable y capital constante, y al supuesto de Marx de que solo el capital variable genera valor, mostrando que el el excedente depende del capital total y no de su división en categorías (aquí aparecen los problemas de transformación mencionados antes, que Marx no pudo resolver). Finalmente, B-W vuelve al ejemplo del vino y se pregunta ¿A qué que hora del día laboral el trabajador produce la plusvalía correspondiente a bodegaje del barril entre el año quinto y el décimo? ¿O si es un robo que el campesino que plantó la bellota del roble no reciba los $20 que valdrá el árbol en 100 años?

Bohm Bawerk y el problema de la transformación

En el libro Karl Marx and the Close of his System, de 1896, Böhm-Bawerk plantea así el problema de la transformación:

“His theory demands that capitals of equal amount, but of dissimilar organic composition, should exhibit different profits. The real world, however, most plainly shows that it is governed by the law that capitals of equal amount, without regard to possible differences of organic composition, yield equal profits.”2

Pero señala que:

“The real world, however, most plainly shows that it is governed by the law that capitals of equal amount, without regard to possible differences of organic composition, yield equal profits. We will let Marx explain this contradiction in his own words.”

Luego coment que pese a que en el volumen primero se asegura que los bienes se intercambian a su valor trabajo,

“And now in the third volume we are told briefly and drily that what, according to the teaching of the first volume must be, is not and never can be; that individual commodities do and must exchange with each other in a proportion different from that of the labour incorporated in them, and this not accidentally and temporarily, but of necessity and permanently.”,

y que por lo tanto, el tercer volumen de El Capital contradice totalmente al primero. Marx trata de evitar este dilema con los siguientes recursos argumentales, según B-W:

  1. Si bien los bienes individuales se intercambian a valores que difieren del valor-trabajo, estas diferencias se cancelan en la economía como un todo,y la suma de los precios de producción (“total of the prices of production”) es igual  a la suma de sus valores (“equal to the sum of their values”).
  2. La Ley del valor-trabajo gobierna los movimientos de precios, dado que aumentos o reducciones en la jornada laboral hacen  bajar o subir los precios.
  3. La ley del valor-trabajo funciona sin problemas, según Marx, en las etapas primarias del proceso capitalista.
  4. En un sistema económico complejo, la ley del valor-trabajo determina los precios de producción indirectamente, en última instancia.

A continuación, B-W demuele estos argumentos, uno por uno. El primero porque no deja nada de la teoría del valor-trabajo, que supuestamente definía las razones a las que se intercambian bienes individuales. El segundo porque nadie niega que una alza en los costos laborales afecta los precios de los bienes, sin necesidad de una teoría del valor-trabajo.

El tercero porque no es razonable que, aunque los trabajadores sean dueños de los medios de producción ( el supuesto de la etapa primaria de Marx), el trabajador en una industria que requiere mucho capital acumulado (es decir trabajo previo, no remunerado) lo intercambie a una tasa en la que solo el trabajo final se remunere. El cuarto, porque no parece tener  sentido: ¿qué significa en última instancia? Se sabe que el factor trabajo afecta los términos de intercambio, pero, ¿satisface eso ser “la última instancia”? Cómo desprobar tal afirmación, y cómo se relaciona ésta con la Teoría del valor-trabajo original, del volumen 1? B-W concluye que:

“This is to evade the admission of the contradiction; it is not to escape from the contradiction itself.”

Conclusión

La crítica de B-W a la Teoría del valor-trabajo me parece convincente, y eso sin necesidad de llegar al problema de transformación, que es más conocido como una de las debilidades de la Teoría. Es interesante observar que las dificultades de la reducción del trabajo a un trabajo simple son aún más graves (a mi entender) que las críticas de Robinson al uso de capital agregado durante las controversias de Cambridge.

Notas:

1. ¡Una jornada laboral minera de 12 horas!

2. La composición orgánica del capital es la razón entre el capital no salarial  (c) y capital destinado a pagar salarios.


John Kay: la industria bancaria en los países desarrollados

junio 27, 2013
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R. Fischer

En una columna reciente, Kay tiene esta frase:

“The primary function of any bank is to secure the savings of small depositors and the continued operation of the payments system. But these objectives have been secondary, not even to the demands of shareholders – bank shareholders have incurred heavy losses – but to the provision of extraordinary levels of pay for the most senior employees.”

Recién fueron publicadas las grabaciones de llamadas telefónicas entre altos ejecutivos del Anglo Irish Bank, durante la crisis de 2008. Estos ejecutivos le mienten al supervisor bancario sobre la extensión de la insolvencia del banco, y se ríen de la credulidad del público. Es decir, Kay tiene toda la razón.

Es por eso que una Comisión Parlamentaria en el Reino Unido propuso penas corporales par banqueros que anteponen sus intereses personales a los del banco que dirigen.

Tal vez en materia bancaria la competencia excesiva sea demasiado peligrosa, como N. Inostroza, F. Ramirez y yo mostramos en un trabajo reciente.


¿Es razonable el argumento de Argentina?

noviembre 26, 2012
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R. Fischer

Uno de los argumentos usados por quiénes defienden la posición de Argentina de negarse a pagar a los acreedores “buitres” es que los inversionistas sabían lo que hacían, y que el premio por riesgo de la deuda argentina cuando compraron sus bonos significa que deben aceptar que haya un default y asumir las consecuencias (un haircut de 70%). Es lo que escribe Mario Blejer hoy en el Financial Times: 

“But if investors are willing to accept higher risks in order to cash in on the additional spread, they cannot renege on the potential cost when the risk of default becomes a reality. Default, in this context, is not a crime but a legitimate, if unfortunate, part of the game. It is not consistent to benefit from a risk-taking premium and insist on full payment in all circumstances. The legal protection extended to bondholders by Judge Griesa goes against the very nature of risk-taking. If all holdouts are eventually paid in full, the entire price-setting mechanism in sovereign bond markets is rendered inconsistent.”

Este es un argumento falaz. Quienes aceptaron la oferta de Argentina de pagarles un 30% de lo que les debía, o quienes vendieron a fondos buitre han sufrido los costos. Quiénes mantuvieron sus bonos originales han enfrentado el costo de oportunidad de sus recursos retenidos, algo que también vale para los fondos buitre, los que además han enfrentado el costo de abogados para presentar su caso.

Por lo demás, los bonos en disputa no contienen clausulas de acción colectiva que obligan a todos los tenedores de bonos a aceptar una oferta si una mayoría suficiente la acepta. Al no incluir esta clausula, el riesgo del bono es menor que el de un bono que las incluye. Por lo tanto, las personas que compraron los bonos sujetos a  la clausula de acción común recibían (o debían pagar) más que los poseedores de los bonos que están en disputa, Bajo el mismo argumento de Blejer, usado en su contra, sería injusto que los tenedores que no aceptaron la repactación perdieran una clausula que les significó recibir una tasa menor que las de los tenedores de bonos con clausulas de acción colectiva.

Pero el argumento de Blejer es incluso más débil, como lo señala uno de los comentaristas a su artículo:

“There is something wrong with Argentina’s attitude to debt which I have heard or read from several Argentines since the 2002 default, and is evident here in the remark that “if investors are willing to accept higher risks in order to cash in on the additional spread, they cannot renege on the potential cost when the risk of default becomes a reality”. It seems that Argentines take the view that their creditors were paid to take the risk of default and so Argentina is less obliged to strive and make sacrifices to avoid default. Thus, the Argentine risk premium becomes endogenous, and there is a risk that it ceases to be viable for any rational investor to lend to Argentina.” (itálicas agregagas)


Sobre el patrimonio de los bancos

octubre 25, 2012
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R. Fischer

Hace una semana, Manuel Cruzat escribió un artículo en El Mercurio en el que se declaraba preocupado por el bajo nivel de patrimonio en relación a los activos en la banca nacional. Según el, es necesario aumentar el patrimonio de los bancos (capital y reservas) desde los actuales US$20.500 MM a US$33.000 MM para alcanzar un apalancamiento e ocho veces, similar al de los EEUU actualmente –luego de un doloroso ajuste–. Cruzat recuerda que España también mostraba niveles de solidez institucional similares a los chilenos antes de la crisis (11.9% contra 12.3% en Chile), y todo medido de acuerdo con Basilea II.

Hoy Jorge Awad –presidente de la Asociación de Bancos– responde al artículo de Cruzat, defendiendo la solidez de los bancos nacionales. Awad señala que cuando se miran los índices hay que ajustarlos por riesgo, porque un mismo monto de activos puede ser muy especulativo o muy seguro. Para ello existen reglas establecidas por Basilea II y según ellas, la razón de activos a patrimonio es de 7.2 veces en Chile, lo que es bastante más seguro que los que indicarían los números sin el ajuste por riesgo.

Awad tiene razón en escribir que debe considerarse  el riesgo de los activos. El problema que se detectó luego de la crisis de 2008 es que Basilea no funciona, porque los riesgos de un instrumento financiero pueden cambiar rápido e instrumentos que se suponía seguros pueden bajar desastrosamente de  categoría. Por lo tanto, hay una tendencia a abandonar Basilea II, por mucho que les duela a los bancos nacionales,  y volver a medidas más brutas (en el sentido de “no sofisticadas”) de solidez bancaria.

Suiza quedó muy insatisfecha con la experiencia de Basilea II en la crisis. Debido a ello, ha adoptado un esquema de  adecuación de capital que sigue esta nueva tendencia. Para poder operar un banco, el capital, reservas y utilidades retenidas deben ser al menos un 4.5% de los activos. En este total no se consideran ni el goodwill ni activos impositivos futuros. Además, los bancos deben poseer un 8.5% de reservas adicionales, de la cuales eñ primer 5.5% debe ser capital propio y el resto bonos muy seguros u otros instrumentos de alta calidad. Es decir, los bancos importantes en Suiza (UBS y CS) deben mantener un 19% de fondos seguros, de los cuales un 10% corresponde a la forma más segura de fondos: capital propio.

La experiencia indica que la confianza del Presidente de  la Asociación de Bancos, si bien comprensible como la posición de representante de un gremio, no es contagiosa. Tal vez la Super de Bancos y el Banco Central deberían estudiar si es necesesario moverse en la dirección suiza, y volver a usar indicadores muy básicos, pero sólidos, de adecuación de capital.


Sobre los fondos de activos (equity funds)

octubre 5, 2012
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R. Fischer

 

Private equity (cartoon from http://www.boston.com)

The Epicurean Dealmaker, con su estilo habitual, tiene un elegante artículo sobre incentivos en la industria del private equity. Su autor, banquero de inversión, describe un mercado  sobrevalorado, en el que la industria de private equity tiene problemas para encontrar buenas inversiones.

El problema es que si el fondo de private equity no invierte los recursos que los fondos institucionales le han comprometido en un plazo predeterminado, pierde las comisiones que recibe. Por lo tanto, los incentivos están dados para invertir en empresas menos atractivas desde el punto de vista de los clientes de los institucionales. Esto le conviene a los banqueros de inversión, como el mismo, pues tiene un par de malos proyectos de los que desea deshacerse:

“Good. I’ve got a couple of real lemons to unload.”

¡Pobres jubilados –o cercanos a jubilar–que tienen sus recursos invertidos en fondos institucionales!


Una banca regional

febrero 27, 2012
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R. Fischer

Mi amigo Mauro, con quién comparto vacaciones, es un acérrimo regionalista. Según él, tal vez el mayor problema de las regiones es la pérdida de personas, porque los más inteligentes y ambiciosos parten a Santiago, donde hay mayores oportunidades para avanzar en las empresas (con matrices en Santiago), en las universidades, en el gobierno y en la política, debido a que Chile es un país centralista.

Lanalhue desde mi ventana en la Hostería

Una de sus ideas para atacar este problema es que las empresas  de carácter nacional: cadenas de supermercados, de farmacias, bancos, servicios públicos  etc, deberían cobrar lo mismo en todas las regiones en las que operan o no deberían operar en ellas. Es probable, en tal caso, que las cadenas abandonen las regiones de mayores costos de transporte, porque para mantener los mismos precios, deberían elevar sus precios en las regiones de menores costos. Esto las dejaría vulnerables a la competencia de empresas que se concentren en solo esas regiones y para evitarlo, abandonarían las regiones extremas.

Si eso ocurriera, volverían a aparecer los comercios que murieron en la competencia con las grandes cadenas de supermercados, las farmacias locales y otras instituciones que le darían más vida a las regiones. Así habrían más oportunidades en Regiones para hacer carrera, y habría un mejor equilibrio de los recursos humanos entre Santiago y Regiones.

El problema de la propuesta –sin considerar siquiera si una Ley de ese tipo es constitucional—es que en vez de reducir,  aumentaría las diferencias de costos entre las regiones, porque el pequeño comercio es menos eficientes que las grandes cadenas, y por lo tanto, el comercio local en Aysén, por ejemplo, sería aún más caro que ahora. Por supuesto, el control de los recursos se quedaría en la Región, que es lo que mi amigo desea. Y este es un punto importante, pero parece que se conseguiría a costa de los demás habitantes de la Región, que deberían pagar precios más caros.

Me quedé pensando, sin embargo, en el problema de como mantener el atractivo para que algunas de las personas que actualmente migran a Santiago deseen quedarse en Regiones, Así podrían crearse grupos de poder Regionales independientes del centro.

Una posibilidad es permitir la aparición de bancos locales.  El SBIF y la Ley establecen requisitos tan extremos –en términos de capital, de requisitos de información y otros, que los bancos solo pueden tener matrices en Santiago, ya que así el volumen de negocios compensa los costos fijos y la cantidad de capital necesaria para tener un banco..

Pero se puede pensar en favorecer la aparición de bancos locales (subregionales), reduciendo el capital mínimo, los requisitos de información y otras condiciones, pero al mismo tiempo limitando tanto las operaciones posibles por los bancos, como su tamaño. Si sobrepasaran un tamaño limitado (por ejemplo, US$ 50 millones en activos) tendrían que regirse por las reglas más estrictas aplicables a bancos nacionales. Estos bancos solo podrían ser constituidos y controlados por habitantes de la ciudad (o provincia), e inicialmente solo podrían ofrecer préstamos comerciales de corto y mediano plazo, además de cuentas corrientes y de ahorro. La gran ventaja es que las decisiones de préstamo se tomarían a nivel local y no central, lo que es una de las grandes quejas de las Regiones.

Estoy pensando en los bancos locales norteamericanos, que son de tamaño pequeño y son parte de la vida de las ciudades pequeñas. Tienen grandes desventajas de costos de operación y de recursos, pero tienen la ventaja de conocer su mercado, y aunque ahora hay menos que hace 50 años (pro también hay menos gente en el campo y menos granjas familiares), todavía sobreviven más de 3.000 de ellos.

Al disponer las ciudades pequeñas y medianas de centros de poder económico  local, habrían más empresas medianas que podrían tener sus matrices en Regiones y más posibilidades de pasar de empresas pequeñas o de microempresas a empresas medianas estando en unaregión. Esto, creo, podría alentar a que más personas ambiciosas se queden en Regiones.

¿Sería esto difícil o peligroso para el sistema de pagos y la estabilidad financiera? Me parece que no, dado el pequeño tamaño de los bancos. La supervisión de muchos bancos esparcidos por el país es más compleja que la de pocos bancos en Santiago, pero por otra parte, la estructura más simple de operaciones que podrían realizar tendería a operar en el sentido contrario.

La pregunta es si esos bancos tendrían espacio para operar y si podrían competir con las filiales de los bancos centralizados. Habría que verlo, pero en todo caso, las reglas actuales impiden realizar el experimento.  Tal vez deberíamos pensar en abrir este espacio, para responder a lasquejas regionalistas.


Mi sistema de impuestos

noviembre 21, 2011
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R. Fischer

Como un ejercicio intelectual ¿Cuál es el sistema de impuestos que me deseo? No pretendo un sistema ideal, sino la mejor combinación entre los objetivos y la posibilidad de cumplirlos. Además, no soy un especialista en economía tributaria, así que tal vez cometa errores de principiante.

Primero algunos criterios: 1. evitar la perpetuación de grandes desigualdades, 2. proveer incentivos, 3. generar recursos, 4 justicia horizontal y vertical (es decir, que personas que ganan lo mismo no paguen distintas cantidades y que las personas que ganan mucho en poco tiempo no paguen más que personas que ganan menos pero por mucho más tiempo, siendo el valor presente de lso dos ingresos el mismo).

Para evitar la perpetuación de las grandes desigualdades, impondría un impuesto muy elevado a las grandes fortunas (y gastaría muchos recursos para fiscalizar esta medida, que me parece de gran importancia para la sociedad). La idea es que al crearse fuentes de poder hereditarias –y el dinero en grandes cantidades es una fuente de poder– la democracia se debilita. En ese sentido estoy con Warren Buffet, quién donó la mayor parte de su fortuna (probablemente el 95% o más) y todavía le dejó mucho más a los hijos de lo que podrían gastar en una vida de lujo.

No estoy pensando en el empresario mediano, con una fortuna moderada, en los digamos pocas decenas de millones de dólares –dónde no haría cambios importantes respecto a las leyes actuales–, sino en que tiene diez o veinte veces más. También daría la oportunidad de conmutar la muy alta tasa de impuesto a la herencia que propongo por una donación filantrópica (casi) sin restricciones de monto. No se trata de un impuesto para generar recursos, sino uno cuyo objetivo es evitar la perpetuación de fortunas que pueden tener influencia política excesiva. Un empresario exitoso todavía podría disponer de su fortuna dándosela a una universidad, museo o alguna otra actividad que le interese, lo cual significa que sus incentivos no se verían demasiado afectados. Entre paréntesis, acabo de un artículo en el Financial Times que muestra que Larry Summers tiene la misma preocupación por la creación de dinastías:

“When there are more and more great fortunes being created and the government is in larger and larger deficit, it is hardly a time for the estate tax to be eviscerated With smaller families and ever more bifurcation in the investment opportunities open to those with wealth, there is a real risk that the old notion of “shirtsleeves to shirtsleeves in three generations” will become obsolete, and those with wealth will endow dynasties.”

Mantendría la actual situación de tributación de las empresas (hablo del principio, no de la tasa) en que no hay doble tributación de los dividendos. Me parece que así se mantienen mejor los incentivos y no se crean empresas con mucha deuda, para evitar pagar dividendos sujetos a doble tributación. Lo que cambiaría es el actual sistema de fiscalización, focalizándolo en los gastos de los empresarios para sus usos personales. Esta me parece una de las formas más claras de desigualdad horizontal en los impuestos ya que una persona que recibe un ingreso por su trabajo y otro que percibe lo mismo y gasta a través de su empresa reduce muchos sus impuestos. Tendría castigos muy importantes a este tipo de fraude tributario. Cre oque esta medida permitiría aumentar sustancialmente los ingresos por impuesto a la renta sin cambiar las tasas.

Introduciría un impuesto a los dividendos pagados a través de empresas en estructuras piramidales. Es decir, impondría un impuesto a los dividendos recibidos por una empresa cuyo único activo son papeles de una empresa aguas abajo (ver la figura). Esto reduce los incentivos a las estructuras de control corporativas complejas en que un propietario con pocos derechos económicos (posesión directa de acciones) controla una empresa. En los Estados Unidos las eliminó casi por completo con un impuesto de este tipo hace muchas décadas.

Mantendría un IVA como el actual, pues genera muchos ingresos y es difícil evitarlo. No exluirí a más sectores (libros por ejemplo) pues al excluir sectores es muy fácil la evasión y se producen variadas distorsiones. En principio, creo que preferiría ampliar la aplicación del IVA incluso a los sectores excluidos actualmente, para reducir la evasión. Como contrapartida, se podría bajar la tasa general.

A fin de promover la igualdad de impuestos horizontal, ampliaría el espacio de ahorro previsional voluntario de tal manera que el primer año de uso el monto excluido de impuestos pueda ser un porcentaje muy elevado del ingreso de la persona, reduciéndolo a medida que pasan los años en que usa el beneficio. La idea es que si una persona tiene un año muy bueno, pero sabe que sus ingresos futuros serán menores, no deba pagar a una tasa mayor que otra que tuvo ingresos más estables. Estoy pensando en un futbolista, que tal vez tuvo ingresos muy altos por unos años, pero luego casi no tener ingresos. el futbolista tuvo que pagar un 40% de su ingreso como impuesto durante esos pocos años y en total pagaría más impuestos que la persona de ingresos más estables. Esa persona podría ahorrar mucho los primeros años, excluyéndolo de impuestos, y luego gastaría esos ahorros en su períodos más flacos, pagando una tasa mucho menor. Asi, su tasa promedio no sería demasiado distinta de la de una persona que tiene ingresos bajos pero más estables.

Creo que se me olvidan algunas cosas. Sin embargo, salvo por el impuesto a las herencias, y el que aplicaría a los dividendos entre empresas, solo perfeccionaría lo que ya existe, especialmente la fiscalización del gasto personal a través de las empresas, la mayor fuente de evasión, me parece. Entre paréntesis, no tengo problemas con que las pérdidas acumuladas de una empresa sean usadas como descuento de impuestos de otra: la primera pagó impuestos pese a tener pérdidas y por eso comprarla sirve para descontar impuestos de una empresa con ganancias. En resumen, no haría cambio radicales en la lógica de los impuesto actuales, aunque claro, siempre se pueden cambiar algo las tasas sin tener demasiados efectos sobre los incentivos.


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