Variacioncompensada's Blog

¿Es bueno fomentar la propiedad de la vivenda?

julio 27, 2013
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R. Fischer

La pregunta es si debería fomentarse que las personas sean dueñas de las casas en las que viven. El Financial Times tiene una columna de Adam Posen sobre el tema.

El sueño de la casa propia

El sueño de la casa propia

Posen nota que en el Reino Unido hay una nueva política en que el gobierno apoya la compra de casas mediante garantías, y que en los EEUU las personas pueden descontar de sus impuestos los intereses de sus hipotecas. Estas políticas han conseguido que esos países tengan porcentajes de familias propietarias de sus viviendas de un 65-70%. ¿Es esto una buena política?

El columnista hace notar que el porcentaje en Francia, Alemania y Japón es del orden de 50-60%, y que México, Nepal y Rusia tiene porcentajes superiores al 80%. Es decir, el porcentaje de hogares que son propietarios no indica democracia, bienestar o ninguna variable asociada claramente a bienestar.

Posen enumera las múltiples formas en que las políticas de fomento de la propiedad inmobiliaria es nociva. Primero, estas políticas distorsionan las decisiones de ahorro, forzando a las personas a invertir gran parte de sus recursos en un activo sujeto a diversos riesgos: de incendio, terremoto, de caída en su valor, y que en el largo plazo no debería rentar más que en otros activos.

HousePricesAmsterdam

Construcción propia usando los datos del Índice Herengracht de Piet Eichholtz

Para verificar esto, veamos los precios ajustados por inflación en Amsterdam durante los últimos 350 años. Solo se observan alzas y caídas temporales en los precios, pero lo sorprendente es la constancia en el valor en el largo plazo. Puede haber períodos largos de altos precios, pero estos son seguidos por otros largos períodos de precios bajos. Es decir, la rentabilidad de la inversión inmobiliaria es baja y seguramente paga solo el arriendo que se habría pagado por esa propiedad. Esto significa también que invertir en una propiedad no tiene sentido más que como una forma de forzar el ahorro (porque si no se paga la hipoteca se puede perder la casa)  y que es falsa la frase que dice que “arrendar es botar la plata”.

Posen nos recuerda que las inversiones en vivienda son poco productivas, por lo que desviar los ahorros de las personas hacia la propiedad inmobiliaria usando políticas de gobierno es un error. Habría sido preferible invertir una mayor proporción de los ahorros en activos líquidos. Altas tasas de propietarios de vivendas reducen la movilidad ante condiciones adversas. Es necesario vender la casa que se posee para poder migrar a una región que demanda trabajo. Si los precios de las propiedades han caído por las condiciones adversas, no se podrá pagar la hipoteca al vender la vivienda, o si no hay hipoteca, no se podrá comprar o arrendar una casa en una zona con más actividad económica.1

Además, Posen señala que como las personas tienen una proporción tan alta de su riqueza en sus viviendas, apoyan medidas que tienden a elevar sus precios distorsionando la economía. Esto significa apoyar propuestas regulatorias que elevan el precio de sus hogares: restricciones constructivas, zonificación y otras similares. Todas estas medidas castigan a las familias jóvenes que  no pueden comprar casas tan caras y que no encuentran propiedades en arriendo.

En países como el Reino Unido, las propiedades en el sur del país tienen valores tan altos (equivalentes a  decenas de años de ingresos promedio) que los hacen imposibles de comprar por los jóvenes,  salvo si tienen la suerte de ser nietos de propietarios de viviendas. Esto contribuye a aumentar la desigualdad de riqueza. Es decir, hay muchos motivos para no establecer políticas para promover la propiedad inmobiliaria.

Nota

1. Hace años que pienso que en zonas mineras en decadencia, como Lota, El Salvador y otros lugares, el gobierno debería abrir un poder comprador de viviendas, para que las personas que quieran migrar a zonas de más actividad puedan hacerlo, teniendo recursos como para poder comprar o arrendar en su nuevo destino. Una política de este tipo puede ser menos costos en el largo plazo que esquemas de subsidios permanentes a zonas deprimidas. Además es mejor para el bienestar de las personas que puedan buscar nuevas oportunidades.


Problemas chinos

julio 20, 2013
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R. Fischer

P. Krugman publicó una columna con razones para temer que China está en graves problemas debido a sus desequilibrios económicos, con demasiada inversión y muy consumo, una situación inusual (en China el consumo es menor que la inversión).

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Shanghai de noche

Krugman usa el antiguo modelo de Lewis en que hay una zona rural con muchos trabajadores que solo producen para la subsistencia. A medida que crecen el sector moderno de la economía, va sacando trabajadores del sector rural, pero por lo mismo no suben los salarios. Esto significa que la acumulación es muy rápida y que hay poco consumo. Para que este esquema funcione, tiene que haber algún sector comprador: los países importadores y el sector inversión.

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Campesino chino

Es un tema que ha preocupado a muchos comentaristas (en mi caso aquí, acá y acullá). pero a mayoría de ellos piensa que habrá una evolución natural hacia más consumo y menos inversión, a medida que se reduzca el sector de baja productividad rural, y los salarios comiencen a subir. Krugman teme que esto sea difícil, porque la economía china está demasiado desequilibrada, debido a políticas de gobierno tendientes a mantener el esquema de altas tasas de inversión.

En realidad, es una pregunta abierta si la economía china puede adaptarse rápidamente. Tiendo a pensar que si, pero sin demasiada convicción. Una parte del ajuste es fácil,  porque a medida que aumenten los salarios, los exportadores de bienes de consumo pueden redireccionar sus productos hacia el mercado interno. Es más difícil determinar si la industria de bienes de inversión puede redireccionarse. Por ejemplo, ¿podrá achicarse la industria de la construcción-inmobiliaria (que ha creado ciudades fantasmas y más ciudades fantasmas)? Si esa industria entra en problemas, los bancos siguen. Eso es lo que teme Krugman.

En todo caso, la respuesta se conocerá pronto.


Sobre el patrimonio de los bancos

octubre 25, 2012
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R. Fischer

Hace una semana, Manuel Cruzat escribió un artículo en El Mercurio en el que se declaraba preocupado por el bajo nivel de patrimonio en relación a los activos en la banca nacional. Según el, es necesario aumentar el patrimonio de los bancos (capital y reservas) desde los actuales US$20.500 MM a US$33.000 MM para alcanzar un apalancamiento e ocho veces, similar al de los EEUU actualmente –luego de un doloroso ajuste–. Cruzat recuerda que España también mostraba niveles de solidez institucional similares a los chilenos antes de la crisis (11.9% contra 12.3% en Chile), y todo medido de acuerdo con Basilea II.

Hoy Jorge Awad –presidente de la Asociación de Bancos– responde al artículo de Cruzat, defendiendo la solidez de los bancos nacionales. Awad señala que cuando se miran los índices hay que ajustarlos por riesgo, porque un mismo monto de activos puede ser muy especulativo o muy seguro. Para ello existen reglas establecidas por Basilea II y según ellas, la razón de activos a patrimonio es de 7.2 veces en Chile, lo que es bastante más seguro que los que indicarían los números sin el ajuste por riesgo.

Awad tiene razón en escribir que debe considerarse  el riesgo de los activos. El problema que se detectó luego de la crisis de 2008 es que Basilea no funciona, porque los riesgos de un instrumento financiero pueden cambiar rápido e instrumentos que se suponía seguros pueden bajar desastrosamente de  categoría. Por lo tanto, hay una tendencia a abandonar Basilea II, por mucho que les duela a los bancos nacionales,  y volver a medidas más brutas (en el sentido de “no sofisticadas”) de solidez bancaria.

Suiza quedó muy insatisfecha con la experiencia de Basilea II en la crisis. Debido a ello, ha adoptado un esquema de  adecuación de capital que sigue esta nueva tendencia. Para poder operar un banco, el capital, reservas y utilidades retenidas deben ser al menos un 4.5% de los activos. En este total no se consideran ni el goodwill ni activos impositivos futuros. Además, los bancos deben poseer un 8.5% de reservas adicionales, de la cuales eñ primer 5.5% debe ser capital propio y el resto bonos muy seguros u otros instrumentos de alta calidad. Es decir, los bancos importantes en Suiza (UBS y CS) deben mantener un 19% de fondos seguros, de los cuales un 10% corresponde a la forma más segura de fondos: capital propio.

La experiencia indica que la confianza del Presidente de  la Asociación de Bancos, si bien comprensible como la posición de representante de un gremio, no es contagiosa. Tal vez la Super de Bancos y el Banco Central deberían estudiar si es necesesario moverse en la dirección suiza, y volver a usar indicadores muy básicos, pero sólidos, de adecuación de capital.


¿Peligro en Canadá?

agosto 31, 2012
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R. Fischer

Tal como en Chile, el valor de las propiedades en Canadá han alcanzado valores elevadísimos. Y tal como aquí, siempre hay muchas explicaciones –todas basadas en fundamentales– para el alza en los valores. Aquí se habla de que el alza de los precios está restringida solo en al interior del anillo de Américo Vespucio, debido al aumento en los tiempos de transporte.  El Banco Central lo corrobora, pero ¿sigue siendo cierto?

En Candá, las casas comunes con valores  de  más de C$1 millón  se explican por la caída en las tasas de interés y porque Canadá se ha transformado en un país de refugio para los inversionistas. Son explicaciones plausibles, pero la historia enseña la fragilidad de esas explicaciones y como en retrospectiva nos parecerán erróneas. Ojalá no sea así.

En todo caso, hay otro motivo para preocuparse por Canadá. Consideremos el siguiente gráfico que muestra la deuda de consumo como fracción del ingreso disponible en Canadá y los Estados Unidos.

¿No es preocupante? Es interesante observar que en los Estados Unidos hay una reducción en el apalancamiento de las personas, lo cual es una de las causas de la falta de crecimiento.

Gracias a Marginal Revolution por la referencia.


Ciudades fantasmas en China

diciembre 20, 2011
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R. Fischer

Hace un tiempo escribí sobre las ciudades fantasma en China. Son gigantescos desarrollos inmobiliarios que están desocupados o casi, malls enormes vacíos, calles sin autos y vendedores de propiedades desesperados.

Un desarrollo inmobiliario en Ordus, Mongolia interior

En su último artículo en el NYT, Krugman teme que puede haber una gran crisis en China, producto del colapso de la burbuja inflacionaria. Según las cifras –que Krugman asume no son demasiado creíbles– un 35% del producto chino se destina a consumo, y un 50% se destina a inversión. Buena parte de esa inversión va al desarrollo inmobiliario, y eso es preocupante, como lo muestran los desarrollos inmobiliarios vacíos.

Si desean ver más detalles, se puede mirar el video realizado por un periodista australiano de Dateline. En su sitio hay más fotos y enlaces a Google Earth para los que quieren ver como se ven estos desarrollos desde el aire. En el video, el periodista dice que esta puede ser la mayor burbuja inmobiliaria del mundo, poniendo en ridículo a la burbuja española o irlandesa. Vale la pena mirarlo y asustarse.


Kotlikoff y los bancos

julio 26, 2011
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R. Fischer

He estado leyendo sobre un tema del que no sabía casi nada: formas alternativas de estructurar bancos. Existe una corriente de economistas austriacos que piensa que  los bancos no deberían prestar contra depósitos a la vista. Es decir. no debería existir fractional banking, o al menos no para ese tipo de depósitos (los depósitos a plazo son otra cosa).

El argumento , me parece, es que la creación de dinero asociado a la fractional banking no debería ser tolerada. Además, existe el efecto colateral de impedir las corridas bancarias, porque un banco que tiene 100% de reservas sobre sus depósitos en cuenta corriente no puede sufrir una corrida (aunque puede quebrar). Sin entrar a discutir los méritos de la propuesta austriaca,  sirve como introducción a la idea de Kotlikoff sobre los bancos.

L. Kotlikoff es un famoso economista, ahora en la U. de Boston, que  llegó a la conclusión que el sistema financiero actual debe ser modificado radicalmente para evitar eventos como el de 2008. En una serie de editoriales (este es uno de los primeros, con Ed Leamer) y en su libro “Jimmy Stewart Is Dead: Ending the World’s Ongoing Financial Plague with Limited Purpose Banking” presenta en forma más extensa sus ideas (no he leído aún ese libro). ¿Cómo pretende acabar con los desastres del mundo financiero?

Su idea es que todas las instituciones financieras funcionen como distribuidores de distintos tipos de fondos mutuos. Es decir, los bancos solo serían canales hacia distintos tipos de fondos mutuos y cobrarían por el servicio. En particular, para los depósitos s la vista, los bancos tendrían que tener un respaldo de 100% (como los proponentes de full reserve banking). Pero para otro tipo de inversiones, los bancos, en vez de prestar ellos mismos, traspasarían las platas de los inversionistas a fondos mutuos con el perfil de riesgo deseado por los depositantes.

Por ejemplo, en vez de que sea el banco el que entregue una hipoteca (en la forma chilena, un mutuo hipotecario) usando recursos de los depositantes, solo se prestaría en la forma de letras hipotecarias. Habría un fondo mutuo cerrado (o sea que no cambia su cartera en el tiempo) de letras hipotecarias que captaría recursos, usando a los bancos como intermediarios de los depositantes que quieren invertir en el mercado inmobiliario. El depositante –e inversionista– compraría una participación en el fondo mutuo a través del banco. La gracia del esquema, es que el fondo mutuo de letras hipotecarias no puede quebrar; a lo más puede retornar menos de lo esperado porque algunos deudores no pagan. Un esquema similar se usaría para invertir en otros sectores e incluso hay un esquema apropiado para reemplazar a los actuales seguros con las tontines del pasado.

Según Kotlikoff, así se evitaría que los banqueros utilicen los recursos de los depositantes en sus apuestas financieras, protegidos por los gobiernos cuando finalmente el sistema colapsa por los errores interesados que cometen. Este resumen es muy imperfecto, pero da un sabor de las ideas de Kotlikoff. Uno de los componente esenciales de su proyecto puede ser la mayor debilidad del esquema.

Kotlikoff propone eliminar el sistema regulatorio actual del sector financiero, creando en su reemplazo una sola (gran) agencia federal que se ocuparía de verificar que los fondos mutuos hacen lo que establecen sus estatutos, que los instrumentos están efectivamente en los fondos mutuos (evitando fraudes), y que además evalúe los riesgos reales de los distintos fondos mutuos para que las decisiones de los inversionistas sean informadas. ¿Será posible crear una institución capaz de hacer todas estas tareas bien? Y, ¿podría responder al lobby políticos y económico que enfrentaría?

El segundo problema es que Kotlikoff propone reemplazar el actual sistema de seguridad social en los EEUU por un fondo mutuo único que invierta los recursos de los trabajadores en forma global, en proporción al tamaño de las economías y al de los distintos sectores. Por ejemplo, invertiría en instrumentos europeos, asiáticos, etc; y tanto en mercados accionarios como de deuda estatal, hipotecarios, venture capital y otros. Al ser centralizada la inversión, cree que será barato invertir (no como nuestras AFP), con bajo riesgo, y será imposible, como ocurre ahora en los EEUU, favorecer a una generación a costa de generaciones futuras. La pregunta es: considerando el tamaño de ese fondo, ¿qué significado tendrían los precios de mercado? Es decir, un fondo mutuo que invierte en un índice de acciones no genera información de mercado, y ¿qué sucedería con el valor de información de los precios si casi todo el mercado se manejara así?

Marginal Revolution tiene otras críticas a la propuesta de Kotlikoff.


La Polar: el gran comercio y los bancos tenían razón

junio 19, 2011
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R. Fischer

El gobierno se apresta a introducir un proyecto de ley para consolidar la información de deudas de los consumidores. Esta era una ambición antigua de los bancos, que señalaban que estaban en desventaja frente a las tiendas comerciales, que estaban sometidas a una regulación menos intrusiva. Además, aseguraban que no tener información de la deuda consolidada era peligroso, al ser posible el sobreendeudamiento de los consumidores lo que podría poner en peligro la estabilidad del sstem financiero.

Por su parte, las grandes tiendas se oponían, dando varias razones. Primero, que la información sobre los consumidores era de su propiedad, ya que habían invertido en ella. Segundo, que los bancos lo querían para poder introducirse en el negocio de prestar a los grupos socioeconómicos de menores ingresos, a los que nunca les habían prestado, sin tener que hacer las inversiones necesarias para conocer a los clientes. Tercero, que dado que las casas comerciales se financiaban con bonos y préstamos bancarios, no habían posibilidades de una crisis con efectos sistémicos sobre el sistema financiero (el motivo para la regulación intrusiva sobre el sistema bancario). Por último, señalaban que la deuda agregada de los consumidores de bajos ingresos no representaban montos suficientemente grandes como para poner en peligro al sistema financiero.

La crisis de la Polar les ha dado a ambas partes la razón. La crisis muestra las debilidades de la regulación del crédito de las casas comerciales. Además, la “bicicleta” de las deudas morosas es un problema clásico en el sector bancario, y es uno de los aspectos que la SBIF vigila más cuidadosamente en sus revisiones a los bancos. Lo que ocurrió con La Polar (repactación de préstamos sin el consentimiento de los deudores, pero especialmente, sin hacer las provisiones para créditos que tenían pocas posibilidades de ser pagados) habría sido detectado por los reguladores de la SBIF. Además, si la información de la deuda consolidada se conociera, se habrían descubierto antes los exagerados niveles de deuda de los clientes de La Polar, y la bicicleta no habría podido seguir tanto tiempo. Es decir, los bancos tenían razón.

Pero los problemas de La Polar no han causado efectos sistémicos y los únicos perdedores parecen ser los accionistas y los acreedores de La Polar, que solo podrán recuperar una parte de lo que les deben. Los clientes de la Polar seguramente serán compensados por las repactaciones ilegales y por lo tanto, deberían quedar más o menos igual que si todo esto no hubiera ocurrido. Es decir, las casas comerciales también tenían razón.

La conclusión que son estos temas en los que hay dos partes, ambas con buenos argumentos, las que son difíciles de decidir para el sistema político. La balanza cae a un lado o a otro (en este caso, en contra de las casas comerciales) debido a escándalos como éste. Para los bancos, era cosa de esperar, mientras mantenían la presión política para introducir un proyecto de deuda consolidada.


John Kay

marzo 3, 2011
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Después de un hiato de tres semanas por exceso de trabajo en febrero y unas cortas vacaciones, nada mejor que retornar a este blog con una entrada sobre John Kay.

Los lectores de este blog han tenido la ocasión de ver varias entradas en que se discuten sus op-eds en el Financial Times. En general se trata de artículos estimulantes, que no se avienen con el pensamiento común. Lo que no sabía, hasta hoy es que pese a ser un business economist actualmente, tuvo una carrera académica respetable, comenzando por ser alumno de Mirlees. Tiene artículos en ReStud, EER, EJ, JPubEc, OEP, JIE, etc y ha sido profesor en Oxford, LBS y LSE, además de haber sido el primer Director del recientemente fundado Said Business School de Oxford .

Pero esta entrada no es sobre su cv, sino sobre sus artículos en el Financial Times. Por ejemplo, ayer sacó un artículo sobre las deficiencias de los modelos utilizados en finanzas.; (estoy dirigiendo el enlace al artículo que aparece en su página web). Comienza citando al Chief Financial Officer de Goldman Sachs, que había declarado que eventos que estaban a 25 desviaciones estándar de la media se habían repetido durante varios días.

Kay señala que cuando algo tan improbable ocurre, lo que está malo es el modelo, no la naturaleza.

There are no 99 per cent probabilities in the real world. Very high and very low probabilities are artifices of models, and the probability that any model perfectly describes the world is much less than one. Once you compound the probabilities delivered by the model with the unknown but large probability of model failure, the reassurance you crave disappears.

Techniques such as value at risk modelling – the principal methodology used by banks and pressed on them by their regulators – may be of help in monitoring the day-to-day volatility of returns. But they are useless for understanding extreme events, which is, unfortunately, the main purpose for which they are employed.

Luego indica las limitaciones de modelos y de los que los diseñan, cuando éstos se siguen
ciegamente:

Like the alchemists and the quacks, the risk modellers have created an industry whose intense technical debates with each other lead gullible outsiders to believe that this is a profession with genuine expertise.

We will succeed in managing financial risk better only when we come to recognise the limitations of formal modelling. Control of risk is almost entirely a matter of management competence, well-crafted incentives, robust structures and systems, and simplicity and transparency of design.

A este blog le agrada la comparación entre los diseñadores de modelos y los vendedores de aceite de serpientes (snake oil).


Publicado en Burbujas

Tal vez una burbuja no sea tan mala

febrero 9, 2011
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Al menos eso es lo que parece decir una editorial de Lex hoy. Según el artículo, el pequeño incremento de un 0.25% en las tasas del Banco Central pese al obvio exceso de la construcción, podría indicar que el BC chino le teme más una freno al crecimiento que una burbuja. En este momento la tasa real en China es casi cero (6% nominal menos 5% o más de inflación), lo que es un estímulo al crecimiento desmedido. Y las casas no vendidas se acumulan, como lo muestra la figura siguiente, proveniente del articulo de Lex en el Financial Times:
construccion y ventas en la construccion

El final del artículo es lo mejor: tal como en el siglo XIX del capitalismo salvaje, las crisis que seguían a las burbujas no eran un problema demasiado serio para economías que crecían rápido porque a los pocos años el exceso de capacidad era absorbido, y es lo que supone el articulista es el caso de China. No ocurre lo mismo en países que crecen lento.


Dos formas de resolver una crisis bancaria

febrero 1, 2011
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Marginal Revolution tiene una referencia a un artículo sobre la resolución de las crisis bancarias en dos países, Islandia e Irlanda. Irlanda decidió rescatar a sus acreedores, prometiendo pagarles. El resultado es que Irlanda tiene ahora una enorme deuda y su crisis económica sigue profundizándose. Islandia, por el contrario, decidió sacrificar a los acreedores, con lo que el sufrimiento provocado por la crisis se diluyó entre los habitantes y los acreedores extranjeros. A su economía le está yendo relativamente bien, mucho mejor que a Irlanda, luego de una enorme crisis. Lo acreedores recibirán un 30% de lo adeudado, es decir, un recorte argentino.

La pregunta es, al final, cuánto vale la reputación. La reputación Islandesa para los futuros acreedores no vale mucho y la Irlandesa sigue valiendo. Pero tal vez en un cálculo económico, la reputación no vale el sufrimiento Irlandés, que ha vuelto a ser un país de emigrantes.


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