Variacioncompensada's Blog

Deuda perpetua | noviembre 1, 2010

Lex en el Financial Times tiene un artículo sobre el aumento en la emisión de bonos perpetuos. Estos instrumentos, poco conocidos hace algunos años (aunque durante las guerras napoleónicas, el Reino Unido emitió consols, su equivalente en deuda pública), se han popularizado al extremo de emitirse US$16 billones en lo que va del año.

Los bonos perpetuos tienen la característica de que el principal no se paga nunca, por lo que pueden seguir pagando interés para siempre, mientras la empresa siga solvente. Para los que prestan, el atractivo está en que en un momento de tasas bajas en todo el mundo (resulta interesante compararlo con la época de Volcker, hace solo 30 años, cuando las tasas eran altas en todo el mundo), los bonos perpetuos pagan uno o dos por ciento más que los instrumentos de deuda usuales, dado que no se repaga nunca el principal.

Lex muestra que en realidad los bonos perpetuos son instrumentos con mucho riesgo, ya que incluyen una opción de recompra que los hace más baratos que el financiamiento mediante una ampliación de capital. Supongamos que las tasas de interés suban (o, peor, que la inflación aumente). En tal caso, los poseedores de estos bonos van a recibir el impacto completo de la caída en la rentabilidad y el emisor tiene asegurada una baja tasa para siempre. Por el contrario, si las tasas bajan, y se eleva el costo de este financiamiento, la empresa refinancia sus pasivos en las mejores condiciones, recomprando los bonos perpetuos. Y como el bono no se repaga, tiene muchas de las características del capital, sin sus ventajas.

Sure, a yield of 6 per cent from an instrument with some equity-like characteristics – such as Hutchison Whampoa’s recent $2bn perpetual deal – is attractive, relative to equity benchmarks yielding 2-4 per cent. Longer term, though, the benefits seem skewed to the issuer. Consider BR Properties, a single B-rated Brazilian developer that sold $200m of perpetuals, to yield 9 per cent, at the end of last month. It is, in effect, getting permanent capital at a cost much lower than equity. If interest rates rise, great: it has locked in cheap financing literally ad infinitum. If rates go down, it simply redeems at par and refinances. Viz Pemex, the Mexican oil company, which just replaced Latin America’s first perpetual, issued in 2004 at 7.75 per cent, with one yielding 6.6 per cent.

Por supuesto, si crremos que los mercados son racionales, todos estos factores están incorporas en el precio de la deuda perpetua. Pero vivimos un momento especial. En períodos de mucha liquidez, los inversionistas buscan afanosamente elevar las ridículas rentabilidades actuales. Pero comprometer recursos en el largo plazo en momentos en que no es improbable que la inflación futura sea relativamente alta parece un riesgo excesivo. En la última subasta de TIPS (bonos del Tesoro indexados), la tasa resultante fue negativa, indicando que hay un exceso de demanda por protección contra inflación futura.

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