Variacioncompensada's Blog

El problema de los países acreedores

noviembre 2, 2011
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R. Fischer

El Financial Times de hoy realmente vale la pena. Tiene un clarísimo artículo de Martin Wolf que muestra que la solución a los problemas de los países europeos con déficit (o de los Estados Unidos) necesariamente pasa por que los países con superávit comiencen a consumir más. (También he escrito sobre esto, aquí, y en otros posteos que no puedo encontrar en este blog). Voy a citar el artículo más de lo que hago habitualmente, porque me parece tan clara la forma de exponer el problema.

“Blessed are the creditors, for they shall inherit the earth. This is not in the Sermon on the Mount. Yet creditors believe it: if everybody were a creditor, we would have no unpaid debts and financial crises. That, creditors believe, is the way to behave. They are mistaken. Since the world cannot trade with Mars, creditors are joined at the hip to the debtors. The former must accumulate claims on the latter. This puts them in a trap of their own making.

Three of the world’s four largest economies – China, Germany and Japan – are creditors: they run current account surpluses, in good and in bad times (see charts). They believe they are entitled to lecture debtors on their follies. China, an ascendant superpower, enjoys berating the US for its imprudence. Japan, a US ally, is more discreet. Germany’s ambitions are closer to home. It wishes to turn its eurozone partners into good Germans, instead.”

No es posible que todos los países se comporten como los alemanes y tengan superávits:

. “Germany states that it is all the fault of bad fiscal policies: correct those and bind fiscal policy for all time; the virtuous will then inherit the earth.”

[…]

“Germany wants both to minimise the financing and continue to run huge external surpluses. This cannot work. Some will argue that Germany adjusted into surplus in the 2000s. Why can’t its partners do so now? Germany moved into surplus with countries that willingly ran deficits. But Germany does not want to run deficits. Given that, its partners cannot run surpluses, unless they do so with the world. That would be possible only after a huge weakening of the euro or depressions in weaker countries. The latter would ensure waves of sovereign and bank defaults and the end of the eurozone. Such one-sided adjustment will surely fail.”

Según Wolf, los europeos creen que los chinos podrían ayudar, pero están equivocados:

“After all, China already runs its own risk of massive losses on the currency reserves – now worth $3,200bn – it has accumulated. That was a public capital outflow aimed at supporting its trade surpluses. But, in its attempts at managing the currency relationship with the US, it is the latter that controls the central bank. China can huff and puff. But it must either buy the money the US creates, to preserve competitiveness, or stop doing so. If it buys, it throws good money after bad. If it stops buying, it imposes a shock on itself.”

Wolf concluye que:

“Do creditors rule the world? Not really. In the short run, they can threaten to turn off the credit. But their surpluses depend on the willingness and ability of others to run deficits. It would be more sensible to admit that there has been too much borrowing by the profligate because there was too much lending by the supposedly prudent. Once it is understood that both are at fault, both must adjust. Imposing one-sided adjustment on erstwhile debtors will not work. As little Greece seems about to prove, debtors are able to inflict a great deal of damage on everybody – as the US discovered in the Great Depression.”

Creo que Wolf tiene toda la razón, aunque aún se queda corto en un sentido. Debido al cambio demográfico, hay un exceso de ahorrantes (personas en la edad en que se ahorra) en el mundo. Como no hay suficiente demanda de inversiones (porque hay relativamente menos jóvenes que antes), las tasas de retorno tenderán a caer. Para protegerse, las personas en edad de ahorrar reducirán su consumo, y en general obtendrán retornos muy bajos a sus ahorros, si es que obtienen un retorno positivo, esto, por supuesto, en el largo plazo. Los alemanes están experimentando una forma de ese problema con sus préstamos a los demás países de Europa.


China y el dólar

febrero 2, 2011
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Martin Wolf escribe sobre los extraños resultados de la política económica china. Los chinos reclaman contra las políticas americanas y su déficit, pero olvidan que ese déficit es la contrapartida de sus exportaciones. Debido a que las importaciones americanas son la diferencia entre la producción y el consumo más inversión de Estados Unidos, si se reduce el consumo de gobierno y por lo tanto el déficit del presupuesto, también se reducen las importaciones desde China.

Peor aún, la política económica china ha llevado a que es país tenga reservas de dólares equivalentes a unos $2.000 por habitante. Pero el mercantilismo chino tiene como resultado que eventualmente esas reservas caerán de precio en términos del renmimbi, porque la única manera que los norteamericanos pueden competir es depreciando su moneda. El resultado final es que los pobres chinos van a haber trabajado y exportado a cambio de dólares que cada vez valdrán menos.

Lo que se requiere, para no aumentar el costo futuro para China, es una apreciación del rembimbi y más consumo doméstico en China. Recordemos que en China el consumo es menor que la inversión, un fenómeno curioso.


El estimulante antiestímulo turco

diciembre 16, 2010
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En otro artículo interesante hoy, el Financial Times describe el nuevo plan de Turco para desestimular la economía. Turquía ha crecido muy rápido en el último año y el déficit de cuenta corriente alcanza un 5,5%, lo que es preocupante. El plan consiste en reducir las tasas de interés.

Parece raro, porque normalmente una baja de tasas aumenta la demanda de crédito y la actividad económica, lo que a su vez aumentaría el déficit de cuenta corriente. Pero si subiera la tasa, atraería liquidez externa, por lo que también aumentaría el déficit de cuenta corriente. Para contrarrestar el efecto expansivo de la reducción de la tasa, Turquía subirá el encaje bancario, para que los bancos no puedan aumentar el crédito en la economía.

La impresión de este blog es que el problema no será efectivo. Dado que la menor tasa aumentará la demanda por crédito, pero los bancos no podrán prestar más, puede haber racionamiento de crédito, y el mayor precio sombra del crédito podría fomentar la aparición de préstamos no regulados. En tal caso, el efecto de la medida sería estimulativo. Todo va a depender de la capacidad de control del Banco Central Turco sobre el mercado del crédito.


Presiones en China

noviembre 18, 2010
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Una de las cosas difíciles de explicar de China es por qué los chinos seguían acumulando dólares pese a que se sabía que estos se devualarían. Se entiende que tal vez las empresas públicas estén dispuesta a ir al sacrificio, en aras de las políticas del gobierno, pero ¿cuál podría ser el motivo para que empresas privadas estuvieran dispuestaas a aceptar dólares que se sabía se depreciarían? Un artículo del Financial Times da una pista: las otras opciones para invertir de los chinos eran tan malas como invertir en dólares. Estas políticas del gobierno chino están generando inflación, pero al mismo tiempo, hacen poco atractivo invertir en renmimbi. Según el FT, entre estas políticas inflacionarias están:

First and foremost is the loose monetary policy the Chinese government has been pursuing for the last seven years. M2, a measure of the money supply, has risen more than three times in this period. This combination of negative interest rates and massive credit increase is the most direct contributor to China’s frothy property sector and broad inflationary pressures. Excess liquidity aside, rising labour costs (driven largely by demographics) and commodities prices are the other powerful long-term variables driving China’s higher inflation equation.

Las políticas chinas de tasas negativas de retorno e inflación han creado una burbuja en activos, especialmente inmobiliarios, y los actuales esfuerzos para contener la inflación, subiendo tasas, podrían hacer colapsar la burbuja.
El anuncio de combatir la inflación fijando precios no va a funcionar, salvo tal vez en el corto plazo.


Deuda personal en los EE.UU.

noviembre 17, 2010
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P. Krugman tiene una figura impresionante en su blog. El gráfico muestra el aumento en la deuda de los hogares en los Estados Unidos desde la década de los 80.

El incremento desde el año 2000 es impresionante. Luego de la baja de tasas posterior a la crisis dot.com, los precios de las propiedades aumentaron por una burbuja, e hizo que los hogares se sintieran ricos y consumieran por sobre su ingreso, aumentando su deuda. Nada nuevo en este análisis.

La deuda ha comenzado a descender, pero aún está muy por encima de valores razonables. El problema es que el ajuste requiere una reducción en el consumo (o un aumento del ingreso), pero la reducción en el consumo disminuye la demanda agregada que enfrentan los productores, lo que tiende a reducir salarios y empleo, lo que hace caer el ingreso de los hogares. La “desapalanquización de la economía” tiende a amplificar los efectos de la crisis original sobre el empleo.

La salida: aumentar las exportaciones, o al menos reducir las importaciones, las que se reemplazarían con producción doméstica. Pero para eso los chinos deben exportar menos. A su vez, esto requiere una apreciación de la moneda china (o una depreciación del dólar). Los EE.UU. están haciendo este ajuste con el QEII, ya que los chinos no cooperan.

El resultado será que si los chinos no aumentan su consumo de importaciones de los EE.UU. (en realidad las importaciones pueden provenir de cualquier parte, ya que los flujos se equilibran), sus 2.5 billones de dólares en reservas van a valer mucho menos cuando quieran usarlas.

Pero los chinos no pueden esperar que el valor del dólar se mantenga: lo que está ocurriendo es una forma del price-specie flow mechanism de Hume, en el siglo XVIII, cuando combatía las ideas del mercatilismo.


Nuevos síntomas de alerta en Brasil

noviembre 15, 2010
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El Financial Times trae un artículo sobre las decisiones de política económica que tendrá que afrontar Dilma Roussef al asumir la presidencia de Brasil. Según el diario, el Banco Central ha decidido que Brasil debe elegir entre reducir el gasto estatal o enfrentar una de dos opciones: mayores tasas que las actuales, que son elevadísimas para todos los que no tienen acceso a créditos sbsidiados, o inflación.

Pero las cosas en Brasil no se ven bien a futuro. El país crece pese a las tasas elevadas de interés que enfrentan consumidores y empresas que no tienen acceso al mercado subsidiado de capitales. Los consumidores ya están cerca del máximo de endeudamiento dadas las tasas que se cobran, como lo muestra el reciente caso del Banco Panamericano que, al ser detectado por el Banco Central, tenía un 20% de su cartera vencida sin declararla.

Lo que ha hecho Brasil para continuar creciendo es que ofrece crédito subsidiado en enormes cantidades a empresas (probablemente entre ellas las mayores empresas). Las tasas son de menos de un 8% anual, comparado con tasas mucho mayores en el mercado privado. Estos créditos los entrega el Banco de Desarrollo BNDES, que ha debido ser refinanciado en R$205 mil milloneseste año, y que necesitará más recursos pronto. La capitalización del BNDES eleva el gasto del gobierno, que ha subido a tasas de 18% anual. Esta es una de las causas de las altas tasas para los otros participantes en el mercado del crédito

Se deben notar tres puntos. Los beneficiados con laopréstamos subsidiados son empresas importantes, siendo un caso de subsidio a los ricos. Segundo, si ocurre una crisis, con esos niveles de gasto fiscal, el déficit va a ser espectacular. El tercer punto es que Brasil trata de hacer algo que hicieron los países asiáticos como Japón, Corea y otros: redestinar recursos al sector empresarial, entre ellos el de exportación, desde los otros sectores. Pero en los países asiáticos, eso se hizo a costa del consumo interno. Los Brasileros están tratando de hacerlo sin limitar el consumo, y eso es insostenible.

¿Cuándo ocurrirá la crisis? Este blog –que tiende a alarmarse mucho antes de lo necesario (por lo que se equivoca a menudo)– apuesta a que ocurrirá antes de fines de 2011.


Krugman vs Zoellick

noviembre 8, 2010
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Krugman tiene un comentario sobre la propuesta del Presidente del Banco Mundial, R. Zoellick, de usar el oro como una referencia monetaria. Aparentemente, Zoellick teme un futuro con más inflación y para enfrentarlo propone un patrón oro, que podría limitar este efecto. Krugman sugiere que el problema en este momento no es de inflación, sino su opuesto, y para ello muestra el siguiente gráfico:

Este blog no está capacitado para determinar quién tiene la razón en esta disputa (pero le encanta el gráfico, por lo que decidió crear esta entrada).

Tal vez la forma examinar el problema sea la siguiente. Si se usa el patrón oro, es posible caer en el patrón de deflación de Japón. Si se usan las propuestas de aumentos de gasto fiscal de Krugman, es posible que haya inflación, pero por contrapartida habrá crecimiento, y luego se puede trabajar el problema de inflación. ¿Opiniones?


Porqué los chinos exportan tanto.

octubre 8, 2010
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El NYT tiene una cita del economista del Asian Development Bank Willem Thorbecke, que describe porqué los chinos pueden exportar tanto. Según el, los subsidios encubiertos a las exportaciones son enormes y explican por qué los consumidores chinos solo reciben el 35% del producto, menos que lo que se invierte anualmente. Se trata de una enorme transferencia de recursos hacia las empresas:

In recent years, M.N.C.s in Asia have relocated more and more production to industrial clusters in China. This is because production costs in China are artificially low. For instance, restrictions on labor migration suppress wage rates; controls on interest rates lower the cost of borrowing; and inadequate enforcement of environmental laws enables firms to ignore social costs of production. Artificially low costs mean that Chinese export prices are lower and that China can sell more abroad.

The Chinese exchange rate has also been kept low relative to the dollar. This has further reduced the dollar costs of processed goods produced in China for export to the United States. It has also caused other Asian countries that compete with China in third markets to intervene and keep their exchange rates low relative to the dollar. This reduces the dollar cost of parts and components that are produced in other Asian countries and shipped to China for assembly and re-export to the United States. These low exchange rates thus reduce the dollar prices of processed exports and allow China to sell more to the United States.

As many Chinese economists have noted, artificially low wage rates and interest rates and inadequate enforcement of environmental regulations imply a huge transfer of wealth from Chinese households to businesses. Artificially low exchange rates also represent a transfer from consumers to producers because weaker exchange rates limit the amount of imports that Asian consumers can purchase from the rest of the world.

China runs enormous surpluses with the United States largely because consumers in China provide subsidies to producers. These subsidies cause consumption in China to equal only 35 percent of gross domestic product., a very low level for a country at China’s level of development. The Chinese government is committed to adopting more consumer-friendly policies in the medium run. As it does, China’s surplus with the United States should decrease also.

Gracias, Marginal Revolution.


El déficit de cuenta corriente en India

agosto 24, 2010
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India, que este año crecerá un 8.5%, está preocupada por su déficit de cuenta corriente de 2.9%. Eventualmente la rupia tenderá a bajar, lo que aumentará por si solo las exportaciones, de acuerdo con el price-specie flow mechanism desarrollado por Hume en el siglo XVIII. Nada raro ni necesariamente peligroso en esto, pero a los hindúes les preocupa que esto pase en un momento en que hay tanta incertidumbre en los mercados globales.

India posee US$285 billones en reservas, lo que parecería suficiente, pero ahora el estándar –y eso sorprendió a a este autor– es poseer un año de cobertura de importaciones:

Shyamala Gopinath, another RBI deputy governor, told the Financial Times the central bank did not have a target “comfort range” for its foreign reserves but that an internationally recognised yardstick was one year’s cover for imports.

¡Chile necesitaría tener tres a cuatro veces más reservas que las actuales de acuerdo a ese criterio! Parece exagerado.


China como segunda potencia

agosto 21, 2010
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China es ahora oficialmente la segunda potencia económica (y Brasil la sexta, al sobrepasar a Italia). El problema, de acuerdo a esta columna de John Plender en el FT, es que los países en proceso de rápido ascenso causan problemas globales.

Según Plender, cuando los EE.UU. llegaron a esa posición luego de sobrepasar al Reino Unido, sus políticas fueron bastante irresponsables: rechazaron el tratado de Versalles, no participaron en la Liga de Naciones, y las políticas de la Reserva Federal crearon la burbuja que llevó a la crisis del 29. Luego, exportó la crisis al resto del mundo con su políticas proteccionistas.

China también está creando grandes desequilibrios globales. Su política de devaluar el Renmimbi ayuda a fomentar las exportaciones que son el origen de su crecimiento, pero tienden a crear burbujas de activos e inflación. Por su parte, los países desarrollados, que han aceptado sus exportaciones a cambio de deuda, están llegando a los límites de la deuda que pueden emitir. El posible que los países desarrollados tiendan al proteccionismo en respuesta al comportamiento chino. Eso no sería bueno para nadie. Este blog está de acuerdo con el análisis de Plender sobre el nuevo libro de Charles Dumas sobre este tema.


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