Categoría: Finanzas corporativas

Deductibilidad de intereses, de nuevo

Megan McArdle tiene una respuesta a la propuesta de López Murphy sobre eliminar la deductibilidad de los dividendos:

I know what you’re thinking: why don’t we end the deductibility of corporate debt payments? Because that would put industrial firms with heavy capital costs at a massive disadvantage (there are other reasons to use debt, like the ability to match the duration of the financing to the lifespan of the asset).

No se si el argumento es convincente, pero puede ser. ¿No se puede hacer lo mismo con capital? ¿Alguna opinión?

Intereses e impuestos

En un almuerzo en la Conferencia Anual de Economía organizada por el Banco Central del Uruguay, Ricardo López Murphy describió una idea que alguna vez tuvo: hacer equivalente el tratamiento tributario de dividendos e intereses, eliminando la exención tributaria de los intereses pagados sobre la deuda. Lo interesante de la idea es que este tratamiento igualitario de capital y deuda llevaría a un cambio notable en la forma en que se financiarían las empresas, haciéndolas menos sensibles a cambios en las tasas de interés. Asimismo, como una fracción mayor de las obligaciones sería contingente, las empresas tendrían menos posibilidad de entrar en falla.

Es una idea interesante y valdría la pena pensar con cuidado en las implicancias y las razones pòr las que no se ha desarrollado. En todo caso, el otro extremo es el caso de las economía islámica, en que los préstamos a interés no se permiten, por lo que en principio, todas las inversiones son con capital de los socios. Convendría reflexionar sobre si un punto intermedio, en que se tratan igual dividendos e intereses, representa una combinación más eficiente que las alternativas.

Nota: La propuesta elevaría los ingresos fiscales si no se hiciera nada más, por lo que habría que ajustar las tasas para que fuera neutral en términos de recaudación.

Nuevas regulaciones suizas

Después del susto que pasaron los suizos con sus bancos, que estuvieron con muchos problemas durante la crisis (y son tan grandes que es imposible para la economía suiza rescatarlos), el gobierno promueve medidas para asegurarse que esto no se repita. Para ello, están proponiendo que el capital mínimo de los bancos sea sustancialmente mayor. Por ejemplo, los bancos no podrán tener menos de un 10% (en dos tranches de 4.5% y 5.5%) de capital propio (common equity). Sobre esto, y dependiendo del tamaño y los activos del banco, éstos podrían tener que poner hasta un 9% de reservas y capital adicional. Las nuevas reglas significan que los Bancos tendrán que capitalizarse con emisiones de acciones, utilidades retenidas y reducción de cartera, la que podría ser bastante significativa.

El problema es que si los bancos son más resistentes, en buena medida esto se debe a que pueden prestar menos, lo que va a elevar el costo de los préstamos. A su vez, si estas recomendaciones se propagan, la cantidad de crédito disponible será menor, por lo que los niveles de actividad también lo serán. Tal vez es bueno, como dirían los austríacos.

Problemas de un banco austríaco

El Economist reporta sobre un banco austríaco quebrado, el Hypo Group Alpe-Adria, repleto de corrupción, nexos con políticos de extrema derecha, drogas, tráfico de armas y evasión de impuestos. Las pérdidas de este año son de más de US$600 millones. Observando este tipo de casos, es raro que aún una parte de nuestra intelligentsia considere que los europeos tienen una civilización superior.

Exceso de liquidez y junk bonds

El exceso de liquidez mundial sigue creando problemas. Debido a las bajas rentabilidades, los inversionistas estánn dispuesto a arriesgarse para obtener retornos algo mayores. Según el Financial Times, esto ha sido una bonanza para los junk bonds (bonos de empresas de no muy buena calidad financiera –BBB o menos– de acuerdo a las credit rating agencies) . La emisión de estos bonos ya supera los US$177 billones, lo que augura un año record.

No solo eso, sino que además han comenzado a aparecer los intrumentos exóticos que caracterizan las burbujas. Odebrecht, la empresa de construcción de Brasil, acaba de emitir US$ 250 millones de consols al 7.5%. Un consol es un instrumento de deuda eterno, que no repaga el capital. Por su parte, una empresa de Singapur se endeudó en US$ 600 millones para ofrecer un dividendo generoso a sus accionistas.

Lo usual es que luego de estos comportamientos, la burbuja se desinfla. ¿Es acaso un anuncio del fin del auge actual de los Brics? Ya han comenzado a subir los spreads de estos instrumentos.

Transacciones ultra-rápidas

En el Financial Times Gillian Tett analiza el tema de las transacciones ultra-rápidas de activos financieros, los que ahora se transan en micro-segundos. Hay propuestas para introducir un impuesto de Tobin a las transacciones lo que eliminaría estas transacciones, pues dependen de pequeñísimos márgenes. Otra propuesta para impedir estas transacciones es la de establecer tiempos mínimos entre transacciones. Lo más importante del artículo, aparece al final. Gillian Tett se pregunta:

To my mind, the real question which needs to be discussed – but which regulators are still ducking – is why ultra-fast trading is needed at all? What is actually gained by having deals struck at “one thousandth of a second”, as Ms Schapiro says? I would be interested to see some convincing answers.

Corredores de Hedge Funds y lo criminal

Epicurean Dealmaker es algo gongorino, pero escribe muy bien. Una muestra describiendo el sector financiero (en el que trabaja en un banco de inversión):

I can think of legions of pasty-faced 20-something hedge fund and proprietary traders who would love to style themselves as something as transgressive and oppositional as criminals. Most, much to their unknowing and likely never-to-be-known chagrin, are just nerdy parasites on the monetary surplus of a fat and lazy society.

Problemas en Irlanda

Standard & Poor´s acaba de bajar la categoría de la deuda irlandesa, debido a problemas con sus bancos. Por algún motivo, el gobierno no ha castigado a los acreedores no asegurados (no queda claro del artículo si los accionsitas en los bancos lo han perdido todo), por lo que la montaña de deuda no asegurada es hasta ahora responsabilidad de los contribuyentes irlandeses. Debido a eso, el déficit fiscal proyectado para este año es de 14.3%, y el déficit seguirá por muchos años. Esto explica que la deuda irlandesa se transe a 344 puntos base por sobre la deuda alemana. A este autor le gusta la recomendación del Financial Times:

The government should prepare insolvent banks for forced debt-for-equity swaps, which would instantly recapitalise the banks in question and cap the government’s exposure.

Los acreedores no asegurados serían los nuevos dueños de los bancos, pero éstos ya no tendrían deuda no asegurada. Justamente ésa fue la propuesta del grupo de estudios para reformar la Ley de quiebras chilena hace algunos años.

Competencia bancaria

El autor de este blog está trabajando en el tema de competencia e inestabilidad financiera. La teoría es que a mayor competencia, los bancos tienden a recuperar rentabilidad aumentando el leverage. Esto los deja vulnerables a shocks, inducidos por aumentos de tasas, por ejemplo.

Los aumentos de tasas hacen que los bancos deban racionar el crédito de algunas empresas, las que terminan quebrando. Ello significa pérdidas para el banco, cuyo capital base se reduce. Esto reduce su capacidad de préstamo a otras empresas. Si el impacto es suficientemente grande, comienza una espiral de racionamiento de crédito que genera más quiebras, y así sucesivamente hasta la intervención del Estado, que asume el control del banco y su deuda o alternativamente, inyecta capital al banco par que pueda continuar prestando. A mayor leverage, el shock necesario para llegar a la crisis es mayor.

La evidencia es casuística, pero aquí hay un ejemplo reciente: los bancos australianos. De acuerdo a Lex del Financial Times, la política antimonopolios australiana redujo la competencia bancaria (porque no temían ser adquiridos si eran ineficientes) y eso los hizo arriesgar menos, por lo que no tuvieron problemas durante la crisis:

[…] but investors can also thank the “four pillars” banking policy. The 20-year-old rules, which shield the top four commercial banks from takeover, were drafted in the hope of maintaining competition. Inadvertently they discouraged risk-taking. Shielded from the threat of being acquired, banks did not strive for fast profits by pushing risky products or roll the dice on ABN Amro-style acquisitions.

Problemas en la regulación del mercado financiero

Nouriel Robini tiene un buen artículo sobre regulación de los mercados financieros. Este blog aprecia particularmente su cuidadosa descripción de los problemas de incentivos:

[…] it is not enough to rely on better regulation and supervision, for three reasons:

· Smart and greedy bankers and traders will always find ways to circumvent new rules;

· CEOs and boards of directors of financial firms – let alone regulators and supervisors – cannot effectively monitor the risks and behaviors of thousands of separate profit and loss centers in a firm, as each trader and banker is a separate P&L with its own capital at risk;

· CEOs and boards are themselves subject to major conflicts of interest, because they don’t represent the true interest of their firms’ ultimate shareholders.

Por lo tanto, sugiere que es necesario cambiar los incentivos mediante diversas medidas tales como: i) reglas de compensación definidas por norma, para evitar la competencia por personal que introduce incentivos inapropiados, ii) eliminar la eliminación de Glass Steagall, requiriendo que los bancos de inversión vuelvan a ser sociedades limitadas (limited partnerships), iii) eliminar los conflictos de interés en empresas financieras que participan en distintos aspectos de las operaciones financieras, y iv) la división de emresas financieras para que no sean tan grandes que no puedan quebrar (too big to fail), para que haya un riesgo para sus dueños.

En opinión de este blog casi todos los puntos son razonables, aunque genera dudas el porqué, incluso si una institución es grande, no se puede castgiara los propietarios haciendo que pierdan la propiedad. Respecto a los ejecutivos, se pueden imponer medidas de tipo clawback, que los hacen devolver los ingresos recibidos por incentivos si, posteriormente, la empresa falla.