Categoría: Finanzas corporativas

En todas partes se cuecen habas

R. Fischer

Lo que ha ocurrido en el caso de Olympus (la empresa de cámaras fotográficas y otros aparatos ópticos) muestra que los escándalos en las empresas no son una prerrogativa de La Polar. Hace unas semanas el CEO de la empresa fue obligado a renunciar, luego de dos semanas en el cargo, por haber denunciado un fraude de más de mil millones de libras esterlinas.

Woodford descubrió que, según la contabilidad de la empresa, se habían pagado cientos de millones de dólares por asesorías en la adquisición de empresas, lo cual era muy superior a lo que razonablemente se podía esperar como pago por esos servicios, así que alertó al directorio, que lo despidió.

La empresa trató de esconder el escándalo, pero finalmente tuvo que realizar una investigación en la cual se siguió la pista de las platas, la que desaparecía en las Islas Caymán. No es claro si los recursos fueron robados o si fue una maniobra contable para evitar reconocer pérdidas, pero en todo caso nunca se detectó la salida de los recursos. Esto habla mal por los sistemas contables de la empresa y tal vez explica por que los precios de las empresas japonesas estén por debajo del valor de sus activos netos: los que saben no tienen confianza en la contabilidad de las empresas japonesas.

¿Qué va a pasar con Olympus? Sus acciones valen un 70% menos que antes del escándalo, se espera que renuncien todos los directores y acaso Woodford vuelva a dirigir la empresa. En todo caso, es la única persona que se ha reivindicado en este caso. Puede transformarse en en un símbolo de que no todos los altos ejecutivos son deshonestos.

La Polar y los medios

R. Fischer

Una de las radios que escucho es la radio Biobio, un medio independiente con una buena cobertura de la regiones y del sector judicial y de temas no tocados en otros medios (además, soy amigo de M. Mosciatti). Debo confesar, sin embargo, que a menudo la calidad del análisis de temas de negocios o de economía es deficiente. Un ejemplo son las críticas de Tomás Mosciatti (TM) a los acuerdos de La Polar, las que revelan no comprende lo que tratan de hacer los acuerdos con los acreedores.

TM hace dos comparaciones erradas: 1) compara el tratamiento que reciben los clientes de la Polar y sus deudas incobrables con la que la Polar recibe de los bancos y otros acreedores, y ii) compara el tratamiento que recibió La Polar con el que recibe un pequeño empresario de parte de los bancos.

En el caso de los deudores de La Polar, la renegociación unilateral de la deuda fue ilegal e inaceptable, pero muchos clientes dejaron de pagar por lo que no tuvo mayor costo para ellos, especialmente si las renegociaciones no aparecían en Dicom. Los clientes que no pagaban tenían mucha deuda en el papel, pero no era deuda efectiva y La Polar, o más bien sus acreedores han tenido que reconocer la pérdida. En realidad, y pocos lo recuerdan, la injusticia es para los que pagaron una fracción importante de su deuda renegociada, y es peor aún la situación de los que pagaron toda su deuda y dejaron de ser deudores de La Polar.

Respecto a La Polar y sus acreedores, éstos tenían dos opciones: o renegociar la deuda y aceptar el recorte de su valor, o la empresa quebraba. En ese caso, después de pagar las indemnizaciones a los empleados y otros gastos de la quiebra, es probable que reciban mucho menos que si renegocian.

La renegociación dividió la deuda en dos partes. Un 44% es deuda senior, que se paga en 8 años con cuotas semestrales y a una tasa de interés que pasa de un 4% al 10%. La deuda restante es junior,y no se paga nada ni acumula intereses hasta el año 2032 en que se paga el total. Por último, los acreedores exigieron que para que la renegociación se concrete algún inversionista debe invertir $120 mil millones en acciones de la empresa antes de que se empiece a pagar la deuda. Este capitalista seguramente va a pedir que los actuales propietarios de acciones se diluyan. Así, por ejemplo, las actuales acciones podrían contar, por un décimo –o algún valor similar– de las acciones de la nueva emisión.

Es decir, los acreedores deben rezar por que se encuentre este capitalista y por que la empresa se recupere lo suficiente como para pagar los compromisos senior (la deuda junior al 2032 tiene un valor casi cero, dados los descuentos del futuro, y creo que está ahí solo por motivos contables). Se observa que los acreedores tuvieron que aceptar un recorte de un 56% aproximadamente en el valor nominal de su deuda (el «haircut»), pero seguramente esto es mejor que la quiebra.

Esto no es diferente del hecho que muchos deudores de La Polar no pagarán o van a pagar muy poco de lo que debían por sus compras (más el interés pactado en su contrato original). Esto se reconoce en el descuento que hacen los compradores de la cartera de La Polar. Así que hasta ahí, la diferencia en el tratamiento no es demasiada.

A los pequeños empresarios, según TM, no les perdonan la deuda y la empresa muere, a diferencia de La Polar, que es bien tratada por los bancos. Aquí el problema es que TM no comprende que en el caso de una sociedad anónima pública hay una diferencia entre la empresa y sus propietarios, a diferencia de la mayor parte de las pymes. Sin su propietario, la pyme no vale nada y se deben liquidar los activos, y el propietariose queda sin nada. Por lo tanto, si no se llega a un acuerdo (y en muchos casos los bancos llegan a un acuerdo con haircuts) no hay nada que hacer.

En una empresa con acciones que se transan en bolsa, los dueños son los accionistas. Veamos lo que pasó con las acciones de La Polar, porque ese valor mide las pérdidas que han sufrido. Hasta ayer,

En la figura se ve que el último año la acción cayó a un 10% del valor que tenía en 2010. Otra forma es ver que pasó cuando se descubrió que La Polar tenía problemas: su valor cayó desde $2400-2.800 a $400 y fracción en pocas semanas. Esa es la pérdida de los dueños y se debe comparar con la que tiene un propietario de Pyme que quiebra. Tal vez la pérdida debería ser mayor, pero algunos problemas en nuestra actual Ley de Quiebras (en proceso de modificación) le dan un poder poco legítimo a los accionistas en un proceso como éste, y es por eso que el precio de la acción no es cero.

En resumen, a los dueños de La Polar les pasó casi lo mismo que lo que le habría pasado al dueño de la Pyme. Los que están mejor con el arreglo son los trabajadores, que no quedarán cesantes. Los acreedores perdieron más de la mitad de lo que habían prestado, lo que debe ser similar a lo que le pasa a un banco cuando renegocia y no liquida una pyme. En resumen, no me parece que, salvo por detalles menores, haya mucha diferencia entre el tratamiento que recibió La Polar y una Pyme.

Por eso cuando escucho los comentarios de TM sobre las diferencias en el tratamiento de ambos casos, me doy cuenta que se guía por las apariencias (La Polar ese salva, la Pyme muere) y no por el fondo (en ambos casos pierden dueños y acreedores). Estoy de acuerdo que las quiebras y acuerdos concursales son temas espesos, pero conviene no tener tanta seguridad al opinar de un tema que no se entiende del todo.

Debo repetirlo: aquí los verdaderamente perjudicados son los que pagaron buena parte o toda la deuda renegociada unilateralmente por La Polar. Y de ellos nadie se acuerda.

Kotlikoff y los bancos

R. Fischer

He estado leyendo sobre un tema del que no sabía casi nada: formas alternativas de estructurar bancos. Existe una corriente de economistas austriacos que piensa que  los bancos no deberían prestar contra depósitos a la vista. Es decir. no debería existir fractional banking, o al menos no para ese tipo de depósitos (los depósitos a plazo son otra cosa).

El argumento , me parece, es que la creación de dinero asociado a la fractional banking no debería ser tolerada. Además, existe el efecto colateral de impedir las corridas bancarias, porque un banco que tiene 100% de reservas sobre sus depósitos en cuenta corriente no puede sufrir una corrida (aunque puede quebrar). Sin entrar a discutir los méritos de la propuesta austriaca,  sirve como introducción a la idea de Kotlikoff sobre los bancos.

L. Kotlikoff es un famoso economista, ahora en la U. de Boston, que  llegó a la conclusión que el sistema financiero actual debe ser modificado radicalmente para evitar eventos como el de 2008. En una serie de editoriales (este es uno de los primeros, con Ed Leamer) y en su libro «Jimmy Stewart Is Dead: Ending the World’s Ongoing Financial Plague with Limited Purpose Banking» presenta en forma más extensa sus ideas (no he leído aún ese libro). ¿Cómo pretende acabar con los desastres del mundo financiero?

Su idea es que todas las instituciones financieras funcionen como distribuidores de distintos tipos de fondos mutuos. Es decir, los bancos solo serían canales hacia distintos tipos de fondos mutuos y cobrarían por el servicio. En particular, para los depósitos s la vista, los bancos tendrían que tener un respaldo de 100% (como los proponentes de full reserve banking). Pero para otro tipo de inversiones, los bancos, en vez de prestar ellos mismos, traspasarían las platas de los inversionistas a fondos mutuos con el perfil de riesgo deseado por los depositantes.

Por ejemplo, en vez de que sea el banco el que entregue una hipoteca (en la forma chilena, un mutuo hipotecario) usando recursos de los depositantes, solo se prestaría en la forma de letras hipotecarias. Habría un fondo mutuo cerrado (o sea que no cambia su cartera en el tiempo) de letras hipotecarias que captaría recursos, usando a los bancos como intermediarios de los depositantes que quieren invertir en el mercado inmobiliario. El depositante –e inversionista– compraría una participación en el fondo mutuo a través del banco. La gracia del esquema, es que el fondo mutuo de letras hipotecarias no puede quebrar; a lo más puede retornar menos de lo esperado porque algunos deudores no pagan. Un esquema similar se usaría para invertir en otros sectores e incluso hay un esquema apropiado para reemplazar a los actuales seguros con las tontines del pasado.

Según Kotlikoff, así se evitaría que los banqueros utilicen los recursos de los depositantes en sus apuestas financieras, protegidos por los gobiernos cuando finalmente el sistema colapsa por los errores interesados que cometen. Este resumen es muy imperfecto, pero da un sabor de las ideas de Kotlikoff. Uno de los componente esenciales de su proyecto puede ser la mayor debilidad del esquema.

Kotlikoff propone eliminar el sistema regulatorio actual del sector financiero, creando en su reemplazo una sola (gran) agencia federal que se ocuparía de verificar que los fondos mutuos hacen lo que establecen sus estatutos, que los instrumentos están efectivamente en los fondos mutuos (evitando fraudes), y que además evalúe los riesgos reales de los distintos fondos mutuos para que las decisiones de los inversionistas sean informadas. ¿Será posible crear una institución capaz de hacer todas estas tareas bien? Y, ¿podría responder al lobby políticos y económico que enfrentaría?

El segundo problema es que Kotlikoff propone reemplazar el actual sistema de seguridad social en los EEUU por un fondo mutuo único que invierta los recursos de los trabajadores en forma global, en proporción al tamaño de las economías y al de los distintos sectores. Por ejemplo, invertiría en instrumentos europeos, asiáticos, etc; y tanto en mercados accionarios como de deuda estatal, hipotecarios, venture capital y otros. Al ser centralizada la inversión, cree que será barato invertir (no como nuestras AFP), con bajo riesgo, y será imposible, como ocurre ahora en los EEUU, favorecer a una generación a costa de generaciones futuras. La pregunta es: considerando el tamaño de ese fondo, ¿qué significado tendrían los precios de mercado? Es decir, un fondo mutuo que invierte en un índice de acciones no genera información de mercado, y ¿qué sucedería con el valor de información de los precios si casi todo el mercado se manejara así?

Marginal Revolution tiene otras críticas a la propuesta de Kotlikoff.

Valor de La Polar

R. Fischer

Dependiendo de cómo se calcula el valor de su cartera de deudores luego de limpiarla de los efectos de las renegociaciones sin consentimiento, el valor de La Polar es positivo o negativo, pero en ambos casos, cercano a cero. Es decir, si consideramos deudas y activos, las acciones de la empresa deberían valer cero o muy poco, mucho menos de los $500-600 que valen actualmente. Sin embargo, parecen haber empresarios importantes que han invertido fuertemente en la empresa. ¿Cómo se explica este hecho?

La respuesta es que para los acreedores (bancos tenedores de bonos y valistas) el valor de la cartera de deuda de La Polar es mucho menor si La Polar cierra. Los acreedores tendrán que realizar el cobro de la cartera de deudores o traspasarlo a otra empresa para que lo haga. Este proceso será lento y caro, y los deudores de la Polar tendrán pocos incentivos a pagar, por lo que la tasa de recuperación de créditos será baja. Si ingresa un controlador que negocia con los acreedores, recordándoles que a ellos les conviene que la empresa no quiebre. El nuevo controlador podría requerir que para que eso no ocurra, los acreedores tendrán que aceptar un haircut de un 20-30% en el valor de sus acreencias. Si el haircut es menor que los que los acreedores esperan perder si la empresa cierra, estarán dispuestos a aceptar la oferta.

En principio, se podría obtener el valor del haircut esperado a partir del valor actual de las acciones. Dado que las acciones no deberían valer (casi) nada salvo por el haircut, al valor agregado de la empresa es el valor del haircut, más un valor de opción por la posibilidad de su recuperación futura bajo un nuevo controlador.

Agregado posterior: Es interesante constatar que las acciones de La Polar valen más mientras menos puedan recuperar los acreedores en caso de quiebra.

Entrevista a Alcalde, ex-Presidente, ex Gerente General de La Polar

R. Fischer

El Mercurio trae una entrevista a Pablo Alcalde, ex Presidente y ex Gerente General –por diez años– de La Polar. En otras ocasiones he indicado que en casos de este tipo la única alternativa es que los altos ejecutivos sean incompetentes o que sean participes de fraude. En la entrevista el Sr. Alcalde demuestra que no es tonto, porque ante la pregunta:

«-¿Qué tipo de responsabilidad asume usted como director y ex presidente de La Polar?»

responde:

«Voy a contestar en dos palabras: puedo ser estúpido pero no delincuente.»

Esto lo puede salvar de las responsabilidades penales por fraude, pero no, como escribe Carlos Peña hoy, de sus obligaciones fiduciarias como Director de La Polar. Para que decir de sus responsabilidades como Gerente General durante diez años.

Las AFP y el caso La Polar

R. Fischer

El caso de La Polar no tiene nada de nuevo: es usual que en empresas que conceden préstamos, situaciones de esta índole ocurran. Además, es común que se descubran en el peak de un período de auge económico.

En este episodio se ha culpado a ejecutivos y directores de La Polar, con buenas razones, pero esto es es obvio. Yendo más allá, claramente los auditores y clasificadores de riesgo son totalmente inútiles. Las clasificadoras de riesgo no son capaces ( no desean) detectar situaciones que eran relativamente obvias para los especialistas.

Algunas corredoras de mejor calidad ya habían advertido a sus clientes hace meses que no invirtieran en La Polar. Inmediatamente después de destapare el escándalo, un informe de Celfin muestra que la compleja situación de La Polar podría haberse detectado con información disponible al público. Pero para eso hay que hacer las tareas, lo que evidentemente la clasificadora de riesgo de los bonos de La Polar no había hecho.

El caso de los auditores es peor aún. Si un auditor cuya única tarea es certificar la calidad de la contabilidad y de los procedimientos de una empresa no es capaz de detectar los problemas de las deudas de los clientes de La Polar, significa que pagar por un auditor es una obligación sin sentido. El rol del auditor es proteger a los inversionistas, pero claramente no están haciendo su trabajo si no son capaces de detectar problemas e inconsistencias que se podían detectar con la información pública.

Llegamos a las AFP, la razón para el título de esta entrada. Las AFP capturan aproximadamente el 30% de la cotización de todos los trabajadores dependientes con el objeto de preservar el 70% restante para la jubilación del trabajador. Por ese 30% debería no solo actuar como un custodio de lo recursos –eso costaría mucho menos–. Su labor también consiste en manejar los recursos en forma responsable para aumentar su valor, sin exponerlo a riesgos excesivos. Con ese 30% de los recursos depositados deberían tener departamentos de estudio que examinaran acuciosamente la calidad de las empresas en que invierten.

Esto no significa tener un departamento repleto de jóvenes recién graduados de las universidades a los que ses pueden pagar salarios bajo, sino uno con especialistas con mucha experiencia en el mercado. Esto tal vez sea caro, pero el objetivo del sistema de AFP no es maximizar las utilidades de los propietarios a costa de los afiliados, sino responder por los fondos de éstos últimos.

Si se les pregunta a los expertos del mercado como son los departamentos de estudio de las AFP, los consideran un chiste. Estos problemas son tal vez la consecuencia de la poca competencia en el mercado, pero significa que el sistema se deslegitimiza. Y que conste que estoy a favor del sistema privado de pensiones, aunque sea solo porque los mismos recursos en manos del Estado se utilizarían incluso peor. Pero claro, también desearía un sistema de AFP más competitivo, en que las AFP tuvieran utilidades más moderadas porque destinan recursos importantes a sus departamentos de estudio.

La Polar: el gran comercio y los bancos tenían razón

R. Fischer

El gobierno se apresta a introducir un proyecto de ley para consolidar la información de deudas de los consumidores. Esta era una ambición antigua de los bancos, que señalaban que estaban en desventaja frente a las tiendas comerciales, que estaban sometidas a una regulación menos intrusiva. Además, aseguraban que no tener información de la deuda consolidada era peligroso, al ser posible el sobreendeudamiento de los consumidores lo que podría poner en peligro la estabilidad del sstem financiero.

Por su parte, las grandes tiendas se oponían, dando varias razones. Primero, que la información sobre los consumidores era de su propiedad, ya que habían invertido en ella. Segundo, que los bancos lo querían para poder introducirse en el negocio de prestar a los grupos socioeconómicos de menores ingresos, a los que nunca les habían prestado, sin tener que hacer las inversiones necesarias para conocer a los clientes. Tercero, que dado que las casas comerciales se financiaban con bonos y préstamos bancarios, no habían posibilidades de una crisis con efectos sistémicos sobre el sistema financiero (el motivo para la regulación intrusiva sobre el sistema bancario). Por último, señalaban que la deuda agregada de los consumidores de bajos ingresos no representaban montos suficientemente grandes como para poner en peligro al sistema financiero.

La crisis de la Polar les ha dado a ambas partes la razón. La crisis muestra las debilidades de la regulación del crédito de las casas comerciales. Además, la «bicicleta» de las deudas morosas es un problema clásico en el sector bancario, y es uno de los aspectos que la SBIF vigila más cuidadosamente en sus revisiones a los bancos. Lo que ocurrió con La Polar (repactación de préstamos sin el consentimiento de los deudores, pero especialmente, sin hacer las provisiones para créditos que tenían pocas posibilidades de ser pagados) habría sido detectado por los reguladores de la SBIF. Además, si la información de la deuda consolidada se conociera, se habrían descubierto antes los exagerados niveles de deuda de los clientes de La Polar, y la bicicleta no habría podido seguir tanto tiempo. Es decir, los bancos tenían razón.

Pero los problemas de La Polar no han causado efectos sistémicos y los únicos perdedores parecen ser los accionistas y los acreedores de La Polar, que solo podrán recuperar una parte de lo que les deben. Los clientes de la Polar seguramente serán compensados por las repactaciones ilegales y por lo tanto, deberían quedar más o menos igual que si todo esto no hubiera ocurrido. Es decir, las casas comerciales también tenían razón.

La conclusión que son estos temas en los que hay dos partes, ambas con buenos argumentos, las que son difíciles de decidir para el sistema político. La balanza cae a un lado o a otro (en este caso, en contra de las casas comerciales) debido a escándalos como éste. Para los bancos, era cosa de esperar, mientras mantenían la presión política para introducir un proyecto de deuda consolidada.

Algo más sobre el uso de información privilegiada

Se ha comentado bastante sobre lo reducido de las condenas en los casos de abuso de información privilegiada en el caso de la fallida fusión DyS con Falabella. Efectivamente los castigos no alcanzan a casi nada: la SVS solo les obligó a devolver lo ganado, que es lo más que permite la Ley. En promedio, con la Ley actual, entonces, los que operan con información privilegiada tiene asegurada una rentabilidad positiva, porque su abuso no siempre se detecta. Es necesario tener castigos que sean múltiplos de la ganancia para realmente ser disuasivos.

Consideremos la evidencia. El Sr. Hans Eben, uno de los gestores del acuerdo de fusión, es acusado de entregar información a familiares para que compraran las acciones. Por ejemplo, su sobrino el Sr. Eugenio Eben Aresti
usó el 100% de su capacidad de crédito en el Banco para comprar acciones (a nombre de su señora) antes que se anunciara la fusión. Así con otros acusados, como el Sr. Vicente Aresti, Presidente de Empresas Tucapel. Realizaron compra atípicas, a nombre de esposas, de acciones de las empresas involucradas en la fusión. Estos acusados trabajaban en Empresas Tucapel (como ejecutivos y miembros del directorio), donde el Sr. H Eben también era director. La evidencia es circunstancial (nadie ha confesado), pero muy fuerte y solo porque nuestro sistema penal tiene estándares de prueba muy altos –que hacen casi imposible demostrar los hechos–debió el Fiscal llegar a un acuerdo con castigos tan bajos.

Claramente en los EE.UU. la cosa había sido distinta, como lo muestra la investigación en el caso de información confidencial en una materia mucho menos importante: el conocimiento anticipado de los resultados trimestrales de un empresa poco importante: Marvell Technology. Los acusados pueden esperar mucho tiempo en la cárcel. Pero las dificultades en probar estos casos son evidentes en la siguiente transcripción de mensajes de uno de los acusados:

BaraiAcusaciónInfoConfidencial
Transcripción de mensajes entre acusados de uso de información confidencial.

El Sr. Eben, como director de una de las empresas que se fusionaría, tenía la responsabilidad de no entregar información privilegiada (cuidando de no alertar, incluso implícitamente, a sus asociados y parientes), pues al hacerlo, violaba su obligación ante los accionistas. Y si alguno de sus asociados realiza estas compras, y el tomaba conocimiento, debía presentar este hecho a la SVS.

En efecto, cuando hay una transacción con información privilegiada, necesariamente un participante en la transacción pierde para que el otro gane, sin posibilidad de que la transacción sea mutuamente conveniente. Esto la diferencia de otras transacciones del mercado, en que cada uno de los participantes, al menos en valor esperado (y dada la información común que poseen), gana con la transacción. Es decir, si entregó información privilegiada, alguno de los accionistas cuyos intereses debía defender, fue perjudicado directamente por la acción.

No se sabe a quién le compraron las acciones los acusados. Pero si es una AFP (o un Fondo Mutuo), sus ejecutivos y directores deberían entablar una demanda civil en contra de los acusados de este delito. De otra manera, es como si les hubieran robado bienes de los cuales ellos eran responsables. Si no han entablado una demanda, se tendría un caso de abandono de sus obligaciones fiduciarias.

Gilda y los bancos de inversión

The Epicurean Dealmaker rechaza la idea de que los bancos de inversión dominan a sus clientes y que éstos hacen lo que los bancos dicen. En su magnífico estilo algo rococó, ED compara a los bancos de inversión con Gilda (Rita Hayworth), que dice en la película:

If I’d been a ranch, they would’ve named me «The Bar Nothing.»

Los bancos de inversión según ED, harán cualquier cosa por atraer a un cliente, pero entre ellos compiten desesperadamente por conseguirlos. Después de todo, es a través de los IPOs y otras transacciones de ese tipo que consiguen (en palabras de ED) las migajas que que alcanzan a rescatar de la torta que se llevan los que promueven la oferta pública de acciones.

Claro que ED se refiere a las tareas tradicionales de bancos de inversión: IPOS, emisiones de acciones, fusiones y adquisiciones, y no a los manejos de cartera propia y otras actividades que son las que causan los problemas que hemos observado recientemente. Hay que leer a The Epicurean Dealmaker.

Dos formas de resolver una crisis bancaria

Marginal Revolution tiene una referencia a un artículo sobre la resolución de las crisis bancarias en dos países, Islandia e Irlanda. Irlanda decidió rescatar a sus acreedores, prometiendo pagarles. El resultado es que Irlanda tiene ahora una enorme deuda y su crisis económica sigue profundizándose. Islandia, por el contrario, decidió sacrificar a los acreedores, con lo que el sufrimiento provocado por la crisis se diluyó entre los habitantes y los acreedores extranjeros. A su economía le está yendo relativamente bien, mucho mejor que a Irlanda, luego de una enorme crisis. Lo acreedores recibirán un 30% de lo adeudado, es decir, un recorte argentino.

La pregunta es, al final, cuánto vale la reputación. La reputación Islandesa para los futuros acreedores no vale mucho y la Irlandesa sigue valiendo. Pero tal vez en un cálculo económico, la reputación no vale el sufrimiento Irlandés, que ha vuelto a ser un país de emigrantes.