Piketty debe admirar las AFPs

R. Fischer

Mientras volvía a casa esta tarde vi un afiche político criticando las AFPs. Eso me hizo pensar en los retornos de las AFPs, las jubilaciones que reciben sus cotizantes y en lo difícil que es comparar el sistema de pensiones privadas con el sistema de reparto del pasado. Seguí reflexionando sobre este tema y recordé algo que había leído sobre el famoso economista francés Piketty (cuyo libro no he leído).

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Piketty y otros economistas han demostrado que la desigualdad ha crecido fuertemente en los países desarrollados. En su libro Piketty cree que eso es una consecuencia inevitable del capitalismo. Esto se debería a que r > g, es decir, que la tasa de interés que recibe la riqueza es superior al crecimiento de las economías (tengo serias dudas sobre la validez de su argumento).

El sistema de AFP se basa en los recursos acumulados por un trabajador a lo largo de su vida en un fondo que se invierte en bonos, acciones y otros papeles financieros, por lo que su retorno debería ser del orden de r.  En un sistema de reparto, en cambio, las pensiones deben crecer a una tasa similar a g, pues no pueden crecer más rápido que la economía.

Según ese razonamiento, el ahorro de los trabajadores en un sistema de tipo AFP debería conducir a  mejores retornos para los trabajadores que un sistema de reparto, considerando cotizaciones iguales. En consecuencia, debería ser más efectivo en reducir la desigualdad que un sistema de reparto. Por eso, supongo que Piketty debe recomendar este tipo de sistemas de pensiones para todos los países.

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No deben haber leido a Piketty.

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Use el buscador sobre una copia electrónica del libro, y aunque Piketty reconoce que la rentabilidad de los fondos de pensiones es mayor que la de la economía, no deriva la evidente conclusión: un sistema de reparto es inferior, en términos de retornos a los trabajadores, a un sistema de reparto, y reduce la desigualdad entre capitalistas y trabajadores. Es raro.

Suicidios en Corea y Chile

R. Fischer

Corea tiene la mayor tasa de suicidios de la OECD con 28.1 por cada 100.000 personas, es decir una caída del 10% respecto al año pasado. Las tasas más bajas son las de Grecia, México e Italia. En particular, Grecia tiene un décimo de la tasa de suicidios de Corea. Tal vez las cifras aumenten luego de la crisis en ese país.

SuicidiosOECD
Tasas de suicidio por genero, por 100.000 personas, año 2009.

Para mi sorpresa,, Chile es un país con una tasa relativamente alta, explicada porque los hombres tienen una tasa de suicidios muy alta (18.5%) que cuadruplica  la tasa de suicidios en las mujeres (4.1%). Además. después de Corea (153% de aumento), somos el país en que más ha aumentado la tasas de suicidios en el período 1995-2009, con un crecimiento de 55% en el número de suicidios.

En Corea, según el Financial Times, la explicación tiene dos aristas: por una parte, están los ancianos que durante la época de crecimiento acelerado recibieron sueldos bajos porque el plan de desarrollo enfatizaba destinar los fondos hacia la inversión en las empresas. Por lo tanto, estos ancianos no pudieron acumular recursos para la jubilación, y como se ha debilitado la tradición (proveniente de Confucio) que obligaba a los hijos a mantener a sus padres, la situación en su vejez puede ser de indigencia. Por su parte, los jóvenes se suicidan a tasas altas, aparentemente debido a lo fieramente competitivo que es el sistema educacional coreano, y la presión para triunfar.

En nuestro caso, no me queda claro cuál puede ser la razón para el alto número de suicidios. En las mujeres la tasa es un 20% menor que el promedio de la OECD, pero en los hombres es levemente superior. ¿Será efectivo que tenemos una alta tasa de depresión? En el pasado he dudado de los rankings internacionales de diagnósticos sicológicos, por las dificultades de comparación entre países. Las cifras de suicidios me hacen dudar de mi incredulidad.

Sobre los fondos de activos (equity funds)

R. Fischer

 

Private equity (cartoon from http://www.boston.com)

The Epicurean Dealmaker, con su estilo habitual, tiene un elegante artículo sobre incentivos en la industria del private equity. Su autor, banquero de inversión, describe un mercado  sobrevalorado, en el que la industria de private equity tiene problemas para encontrar buenas inversiones.

El problema es que si el fondo de private equity no invierte los recursos que los fondos institucionales le han comprometido en un plazo predeterminado, pierde las comisiones que recibe. Por lo tanto, los incentivos están dados para invertir en empresas menos atractivas desde el punto de vista de los clientes de los institucionales. Esto le conviene a los banqueros de inversión, como el mismo, pues tiene un par de malos proyectos de los que desea deshacerse:

“Good. I’ve got a couple of real lemons to unload.”

¡Pobres jubilados –o cercanos a jubilar–que tienen sus recursos invertidos en fondos institucionales!

Competencia en AFP

R. Fischer

Algo raro ocurre en el mercado de las AFP. Si consideramos su tarea fundamental, que es la de administrar de la mejor manera posible los recursos de sus afiliados, el ejemplo de La Polar muestra una negligencia en esta labor. Después de todo, se sabe ahora que existía información pública que mostraba que algo raro ocurría en La Polar. Por supuesto, para eso es necesario entender la industria de las grandes tiendas y poder leer sus balances en forma cuidadosa, y en base a las alarmas que se encienden, realizar un estudio mucho más cuidadoso de la empresa que habría detectado los problemas. Y a su vez, ello requeriría de departamentos de estudio de alto nivel, repletos de profesionales de alto nivel y con experiencia.

Se debe recordar que solo un cuarto de los recursos administrados por las AFP corresponden a recursos que requieren algún análisis cuidadoso. Casi todo el resto de los recursos invertidos en el mercado nacional están en papeles públicos o de empresas respaldadas por el sector público, lo que no requiere mucho análisis. Otra fracción importante corresponde a letras hipotecarias, las que son muy seguras debido a sus requisitos y a la supervisión de la SBIF (el mayor riesgo que enfrentan es el prepago).

En el caso de las inversiones en el extranjero, gran parte está invertido en fondos mutuos, lo que no requiere muchos estudios. La otra parte está invertido en papeles de gobiernos extranjeros, y en ese caso tampoco es necesario demasiado análisis para evitar fiascos como La Polar (entre paréntesis, ¿cuánto tenían las AFP invertido en Islandia antes de la crisis?). En ese 25% de sus inversiones en el cual pueden usar su capacidad de análisis, las AFP se equivocaron en casi el 2%, que corresponde a los recursos invertidos en bonosy acciones de La Polar. Es decir, no se trata de una suma despreciable en el 25% de los recursos que requerían un análisis más cuidadoso. ¿Cómo no se realizó un estudio más acucioso en untema tan relevante?

Kas AFP tienen departamentos de estudio de una debilidad extrema, con pocos analistas y entre ellos, la mayoría son jóvenes inteligentes recién egresados, y por lo tanto casi sin experiencia (a nadie le interesa quedarse en un departamento de estudios con pocas expectativa de desarrollo profesional). Las AFP se dedican más a copiarse entre ellas que a estudiar cuidadosamente las empresas en las que invierten.

Es interesante a este respecto estudiar los resultados de las AFP. Una manera de verlo es comparar los ingresos ordinarios de las AFP (provenientes principalmente de comisiones) con el gasto en personal y con las utilidades. En el cuadro siguiente, las cifras son producto de redondeo y están expresadas en cientos de miles de millones de pesos (cálculos del autor en base a los datos en los estados financieros y memorias, cifras correspondientes a diciembre 2010):

Hay dos cosas a notar en las cifras: primero, la elevada tasa de rentabilidad como función de los ingresos ordinarios, y segundo, el bajo gasto en personal en relación a los ingresos. Del cuadro se desprende que las AFP están dedicando gran parte de sus ingresos a utilidades, lo que normalmente corresponde a un mercado poco competitivo y con dificultades de entrada (dado que este nivel de utilidades parece permanente).

El objetivo en la gestión de las AFP parece ser el de destinar el mínimo de recursos a los departamentos de estudios (seguramente debido al comportamiento de manda que utilizan como estrategia), lo que probablemente explica que no hayan detectado los problemas en La Polar.

Suponiendo, conservadoramente, que el costo de La Polar para los fondos de pensiones será al menos la mitad de su inversión actual, es decir, unos US$ 300 millones, el ahorro en costos de los departamentos de estudios ha salido extremadamente caro. Debido a que el gasto en personal de las AFP (desde la gerencia al más humilde vendedor) de las AFP es de unos $100 mil millones, las pérdidas podrían ser mayores que el gasto total anual en personal.

Conclusión: es un mercado que necesita desesperadamente más competencia

Las AFP y el caso La Polar

R. Fischer

El caso de La Polar no tiene nada de nuevo: es usual que en empresas que conceden préstamos, situaciones de esta índole ocurran. Además, es común que se descubran en el peak de un período de auge económico.

En este episodio se ha culpado a ejecutivos y directores de La Polar, con buenas razones, pero esto es es obvio. Yendo más allá, claramente los auditores y clasificadores de riesgo son totalmente inútiles. Las clasificadoras de riesgo no son capaces ( no desean) detectar situaciones que eran relativamente obvias para los especialistas.

Algunas corredoras de mejor calidad ya habían advertido a sus clientes hace meses que no invirtieran en La Polar. Inmediatamente después de destapare el escándalo, un informe de Celfin muestra que la compleja situación de La Polar podría haberse detectado con información disponible al público. Pero para eso hay que hacer las tareas, lo que evidentemente la clasificadora de riesgo de los bonos de La Polar no había hecho.

El caso de los auditores es peor aún. Si un auditor cuya única tarea es certificar la calidad de la contabilidad y de los procedimientos de una empresa no es capaz de detectar los problemas de las deudas de los clientes de La Polar, significa que pagar por un auditor es una obligación sin sentido. El rol del auditor es proteger a los inversionistas, pero claramente no están haciendo su trabajo si no son capaces de detectar problemas e inconsistencias que se podían detectar con la información pública.

Llegamos a las AFP, la razón para el título de esta entrada. Las AFP capturan aproximadamente el 30% de la cotización de todos los trabajadores dependientes con el objeto de preservar el 70% restante para la jubilación del trabajador. Por ese 30% debería no solo actuar como un custodio de lo recursos –eso costaría mucho menos–. Su labor también consiste en manejar los recursos en forma responsable para aumentar su valor, sin exponerlo a riesgos excesivos. Con ese 30% de los recursos depositados deberían tener departamentos de estudio que examinaran acuciosamente la calidad de las empresas en que invierten.

Esto no significa tener un departamento repleto de jóvenes recién graduados de las universidades a los que ses pueden pagar salarios bajo, sino uno con especialistas con mucha experiencia en el mercado. Esto tal vez sea caro, pero el objetivo del sistema de AFP no es maximizar las utilidades de los propietarios a costa de los afiliados, sino responder por los fondos de éstos últimos.

Si se les pregunta a los expertos del mercado como son los departamentos de estudio de las AFP, los consideran un chiste. Estos problemas son tal vez la consecuencia de la poca competencia en el mercado, pero significa que el sistema se deslegitimiza. Y que conste que estoy a favor del sistema privado de pensiones, aunque sea solo porque los mismos recursos en manos del Estado se utilizarían incluso peor. Pero claro, también desearía un sistema de AFP más competitivo, en que las AFP tuvieran utilidades más moderadas porque destinan recursos importantes a sus departamentos de estudio.

Una propuesta contra la pobreza juvenil

Ronald Fischer

Si a una persona común y corriente se le preguntara por la situación de los ancianos en Chile, les dirá que su situación es mala, y que en promedio, los ancianos necesitan más ayuda de la que reciben ahora. El resultado es que hay muchos recursos que van a los ancianos, los que aumentarán cuando no se les cobre el 7% de salud, o cuando reciban el ingreso ético.

La realidad es muy distinta de la percepción: el grupo de personas mayores de sesenta años es el con menor índice de indigencia y pobreza. Si los comparamos con el grupo de los jóvenes, la diferencia salta la vista: mientras la pobreza (e indigencia) entre los jóvenes es mucho mayor que su participación en la población, entre los ancianos ocurre lo contrario. Lo mayores de sesenta años son el grupo etáreo con la menor prevalencia de indigencia y pobreza entre todos los grupos etáreos estudiados por la encuesta CASEN. La siguiente figura (proveniente de la Fundación para la Superación de la Pobreza) lo muestra claramente:

El fenómeno no ocurre solo en Chile, sino que se observa también en los EE.UU. y en otros países democráticos. Hay muchas explicaciones que se podrían intentar para explicar esta observación, pero la más convincente proviene de la Ciencia Política: según ellos, la diferencia entre los niños y jóvenes y los ancianos es que los primeros no votan. La razón es que los políticos responden a los intereses de sus votantes y como los jóvenes y niños no votan, no se les da la importancia que merecen cuando se procuran subsidios u otras ayudas para combatir la pobreza. Se podría decir, parafraseando un antiguo dicho, que “El que no vota no mama“. En Chile el problema es más agudo, pues los ancianos están sobrerrepresentados en el padrón electoral, debido a la combinación de la inscripción voluntaria con voto obligatorio.

No se trata de que los ancianos sean egoístas y piensen nada más que en si mismos (muchos de ellos son abuelos y quieren a sus nietos), pero es más importante en sus preferencias la eliminación del 7% de salud que destinar esos recursos a los menores de 18 años, y eso lo saben los políticos. Y así ocurre con otras medidas que benefician en forma desproporcionada a los ancianos.

Propuesta

Por ello, propongo una solución, que podría parecer aventurada, pero que una reflexión cuidadosa muestra ser razonable. Ella consiste en darle el voto a los niños y jóvenes menores de 18 años. Después de todo, es el único grupo de personas excluidos de votar. Pueden votar todos: informados y los no informados, analfabetos y seniles (mientras no sea demasiado obvio), por lo que no se observa la razón para excluir de la regla de “una persona, un voto” a los menores de edad. Por supuesto, no serían los niños los que votarían, sino sus padres (o madres), en su representación. Habría que establecer las reglas, precisas sobre como se asignan los votos de los niños entre los padres, y que se hace en los casos de divorcio, pero el principio sería que el voto del padre se multiplicaría por el número de hijos al que tiene derecho a representar.

Se podrá argüir que los padres no tiene por qué votar en el interés de los hijos. Esto es cierto, pero también es válido que es más probable que un padre se preocupe del futuro de los hijos, que un anciano se preocupe de los jóvenes. Así se equilibraría en algo el peso de los ancianos en la mente de los políticos, los que comenzarían a hacer más propuestas dirigidas a los adultos jóvenes con familias (e indirectamente a los niños).

Alguien podría argumentar que en tal caso el voto del padre valdría más que el de otras personas, pero esto no es lo que se propone. El padre tiene un voto que se pondera más que el de los demás sólo porque su voto incluye el de otras personas. Cuando el joven alcance los 18 años, podrá votar por si mismo y el padre perderá este voto múltiple.

En resumen, la propuesta tiene la virtud de otorgarle el voto a un grupo injustamente excluido por la sociedad: los menores de 18 años. Mientras sea menor, ese joven estará representado en las urnas por uno de sus padres, que decidirán por el , tal como tienen el derecho y la obligación de administrar sus bienes, si los poseyera.

Las pensiones de Morales

El Financial Times comenta sobre la expropiación de los fondos de pensiones en Bolivia. Tal como hace un par de años en Argentina y hace poco en Hungría, países que tienen necesidades urgentes de recursos ven a los fondos de pensiones como una fuente de recursos de los cuales se pueden apropiar.

Lo más extraño es que en muchos países los cotizantes aplauden la expropiación, como si un gobierno que no se puede conprometer a no expropiar no hará lo mismo con las pensiones que ahora garantiza a los ex cotizantes. Una de las razones para la popularidad de la medida es que Morales prometió expandir la cobertura de pensiones. El caso de Bolivia es aún más notable, porque además, contra lo que se hace en el resto del mundo, ha reducido la edad para jubilarse a los 58 años, e incluso menos en el caso de los mineros.

Es decir, Bolivia, un país que tiene tan pocos recursos que expropia a los fondos de pensiones, promete no solo extender la cobertura, sino además reducir la edad de jubilación. La credulidad de los pueblos provoca asombro.

No conviene jubilar

A menos que se trate de una persona que se retire con subsidios del Estado o que sus ingresos superen por poco la acumulación mínima en AFP que da acceso a subsidios, conviene no jubilar ahora sino esperar tiempos mejores.

Si la acumulación de una person no le alcanza para el ingreso mínimo al jubilar, el Estado subsidia la diferencia, por lo que no tiene sentido esperar mejores tasas. Si su acumulación excede, pero por poco, este monto mínimo, también conviene jubilar. A medida que el país se hace más rico, el Estado tenderá a elevar la jubilación mínima, por loque recibirá el mismo tratamiento que en el caso anterior. El problema son las personas con una acumulación mayor que las anteriores y que no pueden esperar, razonablemente, que el Estado las subsidie en el futuro relevante para sus decisiones.

El problema para esta persona son las bajas tasas de interés mundiales. En parte, este fenómeno se debe al envejecimiento de la población en los países de altos ingresos y algunos de los países emergentes, los que acumulan para la vejez y al mismo tiempo demandan menos crédito. Esto es un efecto secular. Pero otra parte importante del efecto es transitorio, debido al comportamiento del Fed, que se ha esforzado por mantener tasas bajas para reactivar la economía norteamericana.

Esto significa que los retornos a la acumulación de los ahorrantes en AFP son bajísimas. En una empresa financiera de la plaza, para obtener $1 millón mensual en renta vitalicia al momento de jubilar, es necesaria una acumulación de $189 millones. Si suponemos una sobrevida de 20 años, esto equivale a una taa de retorno sobre los activos de 2.5% real anual (suponiendo que el $1 millón de renta también es en términos reales). Es decir, poco más de lo que se obtendría poniendo la plata en el colchón (si no hubiera inflación). Recordemos que el sistema de AFP se diseñó considerando un retorno real de 4% anual

De aquí se obtienen algunas conclusiones:

  • En vez de jubilar, trabajar por más tiempo. Esto aumenta las acumulaciones debido a que se suman montos adicionales, y se reciben más retorno sobre los montos acumulados. Segundo, se reduce el horizonte de vida al jubilar. Considerando solo el último efecto, la jubilación puede aumentar en un 30% si el retiro comienza a los 70.
  • En caso de tener que jubilar, se debería optar por el retiro programado, o al menos dejar buena parte de los ahorros en esa condición. El retiro programado da una opción: la posibilidad de cambiarse a la otra modalidad de pensión. Si se sospecha que en algún momento el Fed podría cambiar su estrategia subiendo las tasas de interés, no quedará amarrado a la baja rentabilidad actual. En todo caso, es peligrosos destinar grandes recursos a una compañía de seguros de vida vitalicia, pues el Estado asegura sólo mínimos bastante bajos y el horizonte del seguro es de un plazo suficientemente largo como para que las empresas de seguros puedan tener problemas .
  • La inversión de los ahorros en activos tales como inmuebles para arriendo es probablemente menos atractiva de lo que parece. Actualmente esta rentabilidad puede ser mayor que la de los bonos, pero si las rentabilidades de los bonos se mantienen bajas, éstas se traspasarán a los arriendos de varias formas: i) un aumento en la oferta generada por las bajas tasas o ii) un aumento en el precio que también reduce la rentabilidad. Cuál de los dos efectos domina depende de circunstancias como la facilidad y el atractivo para construir en las cercanías del inmueble de arriendo.

En realidad enfrentamos el mismo problema que Francia con sus pensiones. La gracia de las AFP es que la caída en la rentabilidad futura no se traduce en huelgas en los aeropuertos y amenazas a la institucionalidad política.