Autor: variacioncompensada

Profesor, CEA-DII, U. de Chile.

Tubo submarino

En la Tercera, hoy, se describe un proyecto de un tubo submarino que llevaría agua desde las desembocaduras de ríos de la zona central hasta el Norte de Chile, ayudando a resolver el problema de agua en la zona. Incluso se podrían desarrolllar proyectos agrícolas de primores, dado que agua, aunque más barata que la desalinización, sería mucho mayor que en las zonas en que el agua abunda.

El megaproyecto puede ser una respuesta eficiente a la inequitativa (por ponerlo en términos distributivos) distribución del agua en Chile. Supuestamente esto resolvería el problema de agua de las mineras, pero eso es extraño. Las mineras tienen un costo del agua elevado pues no solo deben desalar el agua, sino además elevarla a varios miles de metros de altura. En esto último están los mayores costos. Lo cual no cambia si el agua proviene de un ducto submarino que emerge a nivel del mar.

Por supuesto, las mineras se benefician con la mayor disponibilidad de agua en las ciudades del Norte, pues demandan menos de las fuentes de la zona, que ellas pueden aprovechar en su origen, en las alturas. Esto también se puede haceren le caso del suministro de agua de una planta desalinizadora. La gracia del agua del Sur, para este blog, es su abundancia. Básicamente se podría llevar un río mediano al Norte con todos los beneficios que eso significa. Desde el punto ecológico, el efecto sería aumentar algo la salinidad de la desembocadura del río de origen, a menos que fuera un río con flujo muy bajo, tal vez en verano.

Si se pudiera alargar el proyecto hasta Arica, probablemente los problemas de esa ciudad se acabarían. Con agua y playas de aguas tibias se podría transformar en un destino turístico magnífico.

Discriminación de precios sofisticada

Marginal Revolution estudia las tasas de interés cobradas por préstamos para comprar automóviles en los Estadoos Unidos y llega al sorprendente resultado de que la tasa ofrecida depende del navegador de internet utilizado en la consulta.

La tasa si se busca con Internet Explorer:

La tasa si se busca con Chrome (utilizado `por el autor de este blog):

¿Cuál podría ser la explicación? MR ofrece la posibilidad de que los usuarios de Chrome son más sofisticados y tienen más tiempo para buscar. Según uno de los comentaristas, la explicación es que los gupos que analizan las estadísticas de web (en base a las cuales se ponen los precios), utilizan toda la información que recolectan a partir de las búsquedas, incluyendo el tipo de navegador. Según el comentarista, es probable que las estadísticas muestren que los usuarios de IE tienen tasas de default más altas, por lo que se les debe cobrar más.

El descontento en los Estados Unidos

El descontento en los Estados Unidos, y sus consecuencias populistas puede tener algo que ver con el hecho que los ingresos de la familias promedio (a diferencia de los ingresos promedios), apenas han subido en mucho tiempo. Consideremos el período 1990-2010, en que la participación de la mujer en el trabajo solo ha subido desde un 57% a un 62%, para que estos cambios no enturbien el análisis.

Según el Financial Times, en los último veinte años el ingreso del trabajador en la mediana ha subido solo 10%, y en los últimos diez años, no ha subido en absoluto. En el mismo período de veinte años la economía ha crecido un 60%. Al corregir por el aumento en la población de un 25% en el período, se observa que el ingreso per cápita subió 28%, pero la clase media solo recibió un 10% de este aumento . Si consideramos los últimos diez años, el aumento en el producto no trajo ningún beneficio a las clases medias (para que decir de los quintiles de menores ingresos, cuyos ingresos han caído).

Este tipo de ambientes son propicios para movimientos populistas, por lo que es preocupante que la parálisis política en los Estados Unidos no permita realizar los cambios que se requieren para que los ingresos de la clase media vuelvan a aumentar. Evidentemente, las políticas de las últimas décadas, que han concentrado los ingresos, no han tenido un efecto chorreo, a diferencia de lo ocurrido en nuestro país. Tal vez esto ayude a explicar por qué ahora nuestra política es tan estable.

Anti-elitismo y Andrew Jackson

Un colega feliz con los resultados de las elecciones en los EE.UU., me envía un artículo del New York Times sobre la importancia del anti-elitismo en la motivación de los electores que derrotaron a los democrátas. Según el artículo, Obama es considerado un elitista, y eso es pecado mortal para una parte importante de los votantes, especialmente en el centro y sur del país.

La tradición populista y anti-elitista en los Estados Unidos es muy antigua, y tuvo su primer éxito con la elección de Andrew Jackson como Presidente en la primera mitad del siglo 19 (1829–1837). Andrew Jackson tenía aspectos muy positivos y otros que no lo eran tanto, pero que siguen estando presentes en movimientos como el Tea Party. Primero, estaba a favor de la democracia y la libertad individual, pero al mismo tiempo deseaba echar a las tribus indias de sus tierras, y aprobaba la esclavitud.

En otra tradición adoptada por el Tea Party, para sus partidarios, Jackson era considerado por sus partidarios como un hombre que representaba al pueblo y sus opositores eran arístocratas corruptos del Este. Es decir, el equivalente al anti-elitismo actual. Esta oposición al mundo financiero, y a New York en particular como representante de todos los males, se reflejó en que Jackson no renovó la licencia del Segundo Banco de los Estados Unidos. El único banco con alcance nacional y que podía realizar funciones de Banco Central desapareció, y un sustituto fue creado recién casi un siglo después con el FED. El resultado de la eliminación del Segundo Banco fue el pánico de 1837, acompañado por una depresión económica que duró varios años.

Así que no hay nada nuevo en el Tea Party, que representa un impulso reiterado en la sociedad norteamericana. Casi todas las características que sorprenden a los observadoresextranjeros: falta de coherencia en los argumentos, concentración en el centro y sur del país, odio a las élites intelectuales y en general de todo tipo, viene al menos de la época de Jackson.

Captura regulatoria

El Financial Times trae una excelente columna de John Kay sobre captura regulatoria y las ventajas de un sistema judicial separado de la industria para juzgar casos de la industria regulada. Comienza mostrando como a los sectores potencialmente regulados les encanta serlo. Para ello usa el ejemplo del apoyo a la regulación de la industria de ferrocarriles en los 1880, frente a las protestas de campesinos e industriales por los precios cobrados por los robbber barons. El Presidente de una de las líneas ferroviarias más importantes declaró a sus colegas:

“What is desired,” he wrote, “is something having a good sound, but quite harmless, which will impress the popular mind with the idea that a great deal is being done, when, in reality, very little is intended to be done.”

On the whole, he got what he wanted. The Interstate Commerce Commission established by the act was chaired by a lawyer with experience of the railroad industry – acquired, naturally, by acting on behalf of his railroad clients. When, a decade later, the Supreme Court ruled that a rate-fixing agreement between railroads was illegal, the ICC was crestfallen: surely, the commission said, it should not be unlawful to confer, to achieve what the law enjoins – the setting of just and reasonable rates. Soon after, Congress approved legislation making it a criminal offence to offer rebates on tariffs the ICC had approved, and the commission thereafter operated as the manager of a railroad cartel.

Kay muestra que las dificultades no siempre son de captura regulatoria estándar, es decir corrupción, sino de un problema más sutil, de captura intelectual:

Every regulatory agency is dependent for information on the businesses it regulates. Many of the people who run regulated companies are agreeable, committed individuals who are properly affronted by any suggestion that their activities do not serve the public good.[…]

It requires a considerable effort of imagination to visualise that any industry might be organised very differently from the way that industry is organised now. So even the regulator with the best intentions comes to see issues in much the same way as the corporate officers he deals with every day. You require both an abrasive personality and considerable intellectual curiosity to do the job in any other way.

Es por ello que la justicia normal, independiente del sector regulado, es útil. puede juzgar en forma menos informada,y a menudo errónea, pero tiene la ventaja de ver las cosas desde fuera, sin las preconcepciones de quiénes trabajan en ella. Es un muy buen punto. Implícitamente esto representa una crítica a nuestro nuevos sistema de Paneles de Expertos, que tiene una visión sofisticada de la industria, pero que usan la óptica de ésta. Afortunadamente Paneles de Expertos como el del sector eléctrico tienen una jurisdicción extremadamente limitada, lo que reduce el impacto de esta crítica, ya que cualquier problema regulatorio que tenga un alcance mayor pasa a órganos jurisdiccionales de índole general.

Renegociación de concesiones

El Mercurio trae la noticia de que el MOP estaría negociando con la concesionaria de Américo Vespucio Norte la ampliación a tres pistas de la cuesta de La Pirámide. Este es uno de los casos en que las investigaciones muestran que la renegociación de un contrato de concesión es lo menos apropiado. Los motivos:

1. Se negocia en una situación de monopolio bilateral, sin la intervención de competencia. Por lo tanto, la provisión de la tercera pista saldrá más cara que si se hubiera llamado a licitación de una obra financiada por el Ministerio de Obras Públicas.

2. La obra se pagará probablemente con un alargue de la concesión original, o con un alza de tarifas. Es muy improbable que se pague con recursos del presupuesto anual del MOP. Esto significa que gran parte de los costos del proyecto recaerán sobre futuros gobiernos, sin incidir mayormente en los presupuestos anuales del gobierno actual.

3. Al pagarse de esta forma, no aparecerá en el presupuesto anual (y acaso tampoco en el registro de las deudas contraídas), por lo que el Ministerio estará gastando más de lo aprobado por el Congreso.

Rarezas norteamericanas

Una de las cosas extrañas de los movimientos masivos en los EE.UU. (que se suceden con cierta frecuencia y que luego dejan a las personas pensando como alguien pudo creer en sus ideas) es su inconsistencia lógica. En el caso del último de ellos, el Tea Party, muchos de sus partidarios, estridentemente en contra de los déficits federales y de la intervención del Estado en la economía, son receptores de subsidios como Medicare o el seguro de cesantía (y por supuesto, social security). Más aún, muchos se oponen al nuevo programa de salud pues puede afectar a alguno de los programas que ellos reciben; por ejemplo, temen que se reduzcan sus beneficios de merdicare.

¿Es esto hipocresía o ignorancia? Probablemente una mezcla de interés propio y una incapacidad para seguir un razonamiento coherente. Esto puede parecer una opinión elitista, pero ¿cómo explicarlo de otra manera?

En todo caso, la explicación para los malos resultados de los Demócratas se deben más al estado de la economía que a estos temas ideológicos, que convocan a solo una proporción de la población, gritona, eso si.

No conviene jubilar

A menos que se trate de una persona que se retire con subsidios del Estado o que sus ingresos superen por poco la acumulación mínima en AFP que da acceso a subsidios, conviene no jubilar ahora sino esperar tiempos mejores.

Si la acumulación de una person no le alcanza para el ingreso mínimo al jubilar, el Estado subsidia la diferencia, por lo que no tiene sentido esperar mejores tasas. Si su acumulación excede, pero por poco, este monto mínimo, también conviene jubilar. A medida que el país se hace más rico, el Estado tenderá a elevar la jubilación mínima, por loque recibirá el mismo tratamiento que en el caso anterior. El problema son las personas con una acumulación mayor que las anteriores y que no pueden esperar, razonablemente, que el Estado las subsidie en el futuro relevante para sus decisiones.

El problema para esta persona son las bajas tasas de interés mundiales. En parte, este fenómeno se debe al envejecimiento de la población en los países de altos ingresos y algunos de los países emergentes, los que acumulan para la vejez y al mismo tiempo demandan menos crédito. Esto es un efecto secular. Pero otra parte importante del efecto es transitorio, debido al comportamiento del Fed, que se ha esforzado por mantener tasas bajas para reactivar la economía norteamericana.

Esto significa que los retornos a la acumulación de los ahorrantes en AFP son bajísimas. En una empresa financiera de la plaza, para obtener $1 millón mensual en renta vitalicia al momento de jubilar, es necesaria una acumulación de $189 millones. Si suponemos una sobrevida de 20 años, esto equivale a una taa de retorno sobre los activos de 2.5% real anual (suponiendo que el $1 millón de renta también es en términos reales). Es decir, poco más de lo que se obtendría poniendo la plata en el colchón (si no hubiera inflación). Recordemos que el sistema de AFP se diseñó considerando un retorno real de 4% anual

De aquí se obtienen algunas conclusiones:

  • En vez de jubilar, trabajar por más tiempo. Esto aumenta las acumulaciones debido a que se suman montos adicionales, y se reciben más retorno sobre los montos acumulados. Segundo, se reduce el horizonte de vida al jubilar. Considerando solo el último efecto, la jubilación puede aumentar en un 30% si el retiro comienza a los 70.
  • En caso de tener que jubilar, se debería optar por el retiro programado, o al menos dejar buena parte de los ahorros en esa condición. El retiro programado da una opción: la posibilidad de cambiarse a la otra modalidad de pensión. Si se sospecha que en algún momento el Fed podría cambiar su estrategia subiendo las tasas de interés, no quedará amarrado a la baja rentabilidad actual. En todo caso, es peligrosos destinar grandes recursos a una compañía de seguros de vida vitalicia, pues el Estado asegura sólo mínimos bastante bajos y el horizonte del seguro es de un plazo suficientemente largo como para que las empresas de seguros puedan tener problemas .
  • La inversión de los ahorros en activos tales como inmuebles para arriendo es probablemente menos atractiva de lo que parece. Actualmente esta rentabilidad puede ser mayor que la de los bonos, pero si las rentabilidades de los bonos se mantienen bajas, éstas se traspasarán a los arriendos de varias formas: i) un aumento en la oferta generada por las bajas tasas o ii) un aumento en el precio que también reduce la rentabilidad. Cuál de los dos efectos domina depende de circunstancias como la facilidad y el atractivo para construir en las cercanías del inmueble de arriendo.

En realidad enfrentamos el mismo problema que Francia con sus pensiones. La gracia de las AFP es que la caída en la rentabilidad futura no se traduce en huelgas en los aeropuertos y amenazas a la institucionalidad política.

Deuda perpetua

Lex en el Financial Times tiene un artículo sobre el aumento en la emisión de bonos perpetuos. Estos instrumentos, poco conocidos hace algunos años (aunque durante las guerras napoleónicas, el Reino Unido emitió consols, su equivalente en deuda pública), se han popularizado al extremo de emitirse US$16 billones en lo que va del año.

Los bonos perpetuos tienen la característica de que el principal no se paga nunca, por lo que pueden seguir pagando interés para siempre, mientras la empresa siga solvente. Para los que prestan, el atractivo está en que en un momento de tasas bajas en todo el mundo (resulta interesante compararlo con la época de Volcker, hace solo 30 años, cuando las tasas eran altas en todo el mundo), los bonos perpetuos pagan uno o dos por ciento más que los instrumentos de deuda usuales, dado que no se repaga nunca el principal.

Lex muestra que en realidad los bonos perpetuos son instrumentos con mucho riesgo, ya que incluyen una opción de recompra que los hace más baratos que el financiamiento mediante una ampliación de capital. Supongamos que las tasas de interés suban (o, peor, que la inflación aumente). En tal caso, los poseedores de estos bonos van a recibir el impacto completo de la caída en la rentabilidad y el emisor tiene asegurada una baja tasa para siempre. Por el contrario, si las tasas bajan, y se eleva el costo de este financiamiento, la empresa refinancia sus pasivos en las mejores condiciones, recomprando los bonos perpetuos. Y como el bono no se repaga, tiene muchas de las características del capital, sin sus ventajas.

Sure, a yield of 6 per cent from an instrument with some equity-like characteristics – such as Hutchison Whampoa’s recent $2bn perpetual deal – is attractive, relative to equity benchmarks yielding 2-4 per cent. Longer term, though, the benefits seem skewed to the issuer. Consider BR Properties, a single B-rated Brazilian developer that sold $200m of perpetuals, to yield 9 per cent, at the end of last month. It is, in effect, getting permanent capital at a cost much lower than equity. If interest rates rise, great: it has locked in cheap financing literally ad infinitum. If rates go down, it simply redeems at par and refinances. Viz Pemex, the Mexican oil company, which just replaced Latin America’s first perpetual, issued in 2004 at 7.75 per cent, with one yielding 6.6 per cent.

Por supuesto, si crremos que los mercados son racionales, todos estos factores están incorporas en el precio de la deuda perpetua. Pero vivimos un momento especial. En períodos de mucha liquidez, los inversionistas buscan afanosamente elevar las ridículas rentabilidades actuales. Pero comprometer recursos en el largo plazo en momentos en que no es improbable que la inflación futura sea relativamente alta parece un riesgo excesivo. En la última subasta de TIPS (bonos del Tesoro indexados), la tasa resultante fue negativa, indicando que hay un exceso de demanda por protección contra inflación futura.

Deductibilidad de intereses, de nuevo

Megan McArdle tiene una respuesta a la propuesta de López Murphy sobre eliminar la deductibilidad de los dividendos:

I know what you’re thinking: why don’t we end the deductibility of corporate debt payments? Because that would put industrial firms with heavy capital costs at a massive disadvantage (there are other reasons to use debt, like the ability to match the duration of the financing to the lifespan of the asset).

No se si el argumento es convincente, pero puede ser. ¿No se puede hacer lo mismo con capital? ¿Alguna opinión?