Categoría: Finanzas corporativas

Problemas en la Bolsa

Los problemas detectados en la Bolsa exigen cambios importantes en un sector que maneja parte importante de los ahorros de todos a través de las AFP. En su entrevista de hoy en Estrategia, el socio de la corredora de bolsa Finanzas y Negocios Corredores de Bolsa Luis Eguiguren hace declaraciones demoledoras. Según, el todos (los que operan directamente en Bolsa) sabían lo que hacían Montaner y Guzmán de Fit Corredores, lo que denomina derechamente robo. Además, acusa que el Directorio de la Bolsa no es suficientemente proactivo debido a sus conflictos de interés (indirectamente, al sugerir que es necesario un directorio independiente).

Por lo tanto, no parece apropiado el acuerdo al que está está llegando el Fiscal que investiga el caso, ya que propone una multa de 500UF y una salida alternativa que no involucra cárcel, y probablemente tampoco la admisión de culpa. La posición de Euroamérica (la empresa que acusó originalmente a Montaner y Guzmán de comprar por cuenta propia acciones que Euroamérica compraría más tarde, antes del escándalo posterior de abuso de acciones en custodia) de apelar a la decisión del fiscal parece razonable: hubo abuso de confianza reiterado y no ha habido admisión de culpa.

Pero el problema principal es que en el intervalo de dos años que mediaron entre las acusaciones iniciales de Euroamérica y el segundo escándalo, los mecanismos reguladores de la Bolsa no hicieron nada. Es decir, hay una protección interna a los insiders que muestra las deficiencias de la autorregulación en el sector. Según parece, la autorregulación solo es efectiva entre los propios participantes, pero no hacia afuera de la Bolsa: queda la impresión que los clientes son simples pichones para los insiders.

Pirámides e impuestos a las transferencias

Salvo por la notoria excepción de algunos países anglosajones que tienen propiedad acionaria diluída, en la mayoría de los países las empresas tienen un solo controlador. Como es bien sabido, esta diferencia significa que en los países anglosajones los ejecutivos tienen el control de la empresa, por lo que se genera un conflicto de intereses entre los ejecutivos y todos los accionistas. En los demás países, el controlador nombra a los ejecutivos y el conflicto de intereses es con los accionistas minoritarios.

El accionista controlador tiene muchos incentivos a desviar utilidades de la empresa, pues los dividendos que paga tienen un impuesto implícito, ya que son equitativos entre todos los accionistas. Dado que el controlador solo posee una fracción de las acciones, recibe solo parte de los beneficios. Las decisiones del controlador se ven distorsionadas por este pseudo-impuesto a «sus» utilidades.

Esta distorsión se acentúa cuando las estructuras de control son piramidales, en las que una empresa de papel posee una fracción controladora de las acciones, y esa empresa de papel es a su vez controlada por otra empresa de papel, que posee el control sobre ella, y así sucesivamente. Con una estructura piramidal, el control puede adquirirse poseyendo muy pocas acciones efectivas de la firma basal. Por lo tanto, el controlador tiene derecho a una fracción pequeña de los dividendos que genera la firma basal, y enfrenta incentivos a evadir el pago de los dividendos (mediante el denominado «tunneling«) similares a los incentivos a evadir impuestos de individuos que enfrenta una alta tasa marginal impositiva.

Existen muchas formas de tunneling: usar precios de transferencia (comprando caro a empresas relacionadas y vendiéndoles barato), aprovechar información privilegiada, pagar gastos personales, nepotismo, etc. Mientras menos acciones directas posea el controlador, más incentivos a extraer rentas de los demás accionistas mediante tunneling

Este fenómeno debería ser más intenso en el caso de empresas diluídas, pues los ejecutivos que efectivamente controlan la empresa poseen proporciones muy pequeñas de la propiedad de la empresa. Pero en el caso de las empresas diluídas, existe un mercado de control empresarial, es decir, si la empresa es muy ineficiente, un inversionusta privado puede hacer una oferta por encima del valor de mercado (devaluado por el mal manejo de la empresa por los ejecutivos) por la mayoría de las acciones de la empresa –una OPA– y luego de obtener el control, manejarla en forma más eficiente. El temor al cambio de control es lo que hace que los ejecutivos se disciplinen, en mercados con propiedad diluida.

Pero la posibilidad de cambiar el control es imposible en una empresa que ya tiene controlador, a menos al controlador le compensen el valor presente de las rentas que recibe por tunneling de las utilidades apropiadas a los accionistas minoritarios. En consecuencia, en general las empresas concentradas deberían ser menos atractivas para los inversionistas minoritarias, porque no están sujetas al efecto disciplinador del mercado de control corporativo.

Basados en este argumento (hay más facetas que se deben explorar), sería conveniente disuadir la creación de pirámides, pues exacerban las distorsiones que producen debido a la separación entre control y propiedad de la empresa. Pero es difícil controlar la prohibición de las pirámides, pues pueden estar basadas en paraísos fiscales, o en países donde es difícil el control.

Es interesante al respecto observar que el país con los mercados accionarios más profundos, lso EE.UU. resolvió el problema durante lo años 30. Antes de esa década, la estuctura de control empresarial en los EE.UU. tenía estructuras piramidales, pero ellas desaparecieron luego de la década. ¿Cómo se logró?

Durante el New Deal, se aprobó una norma que establecía un impuesto (de un 8%, aparentemente) a las utilidades traspasadas de una empresa a otra. En poco tiempo, esto hizo que lasestructuras piramidales fueran tan ineficientes que desaparecieron. Esta medida no tuvo efectos adversos importantes sobre el mercado accionario de los EE.UU., y si hubo algún impacto, debe haber sido pequeño, ya que de otra forma habría más oposición a este impuesto. Al desaparecer las estructuras piramidales, se diluyó la concentración accionaria de las grandes empresas, pues es dificil mantener el control directo sobre una empresa de gran tamaño.

En período normales, los controladores de empresas no habrían permitido pasar tal medida, , ya que poseen una grana capacidad de lobby político. Durante la crisis de los 30, los líderes empresariales tenían mala imagen, l oque hizo posible que Roosevelt consiguiera aporbar la Ley.

Se trata de una lección interesante que habría que considerar si se desea profundizar los mercados de capitales.

Pérdida de control en las salmoneras

El Diario Financiero reporta hoy que los controladores de las empresas salmoneras tienen dificultades para obtener el capital de trabajo en el nuevo escenario con la enfermedad ISA controlada. El problema es que los controladores se oponen a la dilución –y tal vez la pérdida de control– que se les exige como condición de aportar capitales al sector. Los controladores de las salmoneras están en una situación compleja, pues su activos son su capital de conocimiento de la industria, la estructura de su empresa y tal vez las concesiones. Se trata de intangibles, con un valor difícil de apalancar para conseguir crédito (especialmente dada su deuda). Lo usual en estas circunstancias es que muchos pierdan el control de las empresas, a menos que puedan convencer a los inversionistas que son los únicos que pueden manejar la empresa. Esto es dudoso.

¿Un loophole o evitar la doble tributación de dividendos?

El respetable Felix Salmon parece equivocarse en esta crítica a los propietarios de oleoductos que, usando un loophole para cambiar su estructura tarifaria, consiguieron evitar pagar impuestos corporativos. Este blog prefiere evitar la doble tributación de dividendos, debido a las distorsiones que causa (entre otras, la tendencia a que las empresas adquieran mucha deuda debido al distinto tratamiento tributario, y que no entreguen dividendos).

En Chile no hay doble tributación, ya que los impuestos a las empresas se descuentan de los ingresos personales cuando se retiran como dividendos. Nuestro sistema tributario puede tener problemas, pero ese no es uno de ellos.

Por supuesto, si un sector de la economía evita el impuesto mediante una estratagema y el resto de la economía sigue pagando el impuesto, la distorsión en la economía puede ser mayor que la que provoca la doble tributación. El punto es que Felix Salmon no se da cuenta del problema, que se podría eliminar mediante una tributación unificada, la que incluso se puede graduar para recaudar la misma cantidad de impuestos que en la situación actual.

Moral hazard y el tamaño de las firmas

En la teoría de la firma de Coase, el tamaño de las firmas está limitado por los costos de organización a medida que las firmas crecen. En el Financial Times aparece este artículo que muestra como problemas de moral hazard y de corporate infighting reducen la eficiencia de las empresas de gran tamaño. En realidad, los empleados en empresas de gran tamaño tienden a adquirir características de empleados estatales. La ventaja de las empresas sobre el Estado, es que hay un mercado de control en el caso de las empresas privadas, pero solo se puede recurrir a elecciones en el caso de gobiernos. Y en las elecciones no se vota solo por la eficiencia, sino que también se consideran otros aspectos.

En el caso de cambio de control de una empresa, debería interesar solo el valor que se puede obtener de la empresa adquirida. Las excepciones son aquellos casos en que los ejecutivos del adquirente –que normalmente tienen una pequeña participación en la empresa– toman el control de la nueva empresa para acrecentar su poder interno, y no porque haya valor involucrado.

Spreads bancarios

La polémica sobre los spreads bancarios se ha puesto más agresiva, ya que los grandes bancos temen que si la percepción es que existe poca competencia en el sector, podría haber apoyo políticos para medidas que fomenten la competencia. Es difícil saber quién tiene la razón en las discusiones sobre la magnitud de los spreads bancarios en el sector de créditos de consumo, en la que se deben considerar factores que afectan las tasas tales como la tasa de no pago, el costo de venta y otros.

Parecería sin embargo, que con la gran cantidad de oferentes en ese mercado, es difícil que no sea competitivo. Y sin embargo, por períodos largos los grandes bancos han obtenido rentabilidades que no parecen compatibles con ser un sector con competencia. ¿Es posible que algún otro sector, como el de las Pymes, sean los que explican gran parte de las utilidades de los bancos? A eso contribuiría la ausencia de una central de garantías que facilite el cambio de entidades bancarias, por ejemplo.

Sin embargo, hay un sector en que las tasa de los préstamos son fáciles de obtener. Por ejemplo, aquí se encuentran los las tasas de los créditos hipotecarios grandes (así que no están subsidiados por Fannie Mae) en los EE.UU.

La tasa más baja en EE.UU. para créditos de esas características es de 5.13%. A primera vista parecen más altos que las tasas en Chile, que han llegado a 4.5% a 25 años, pero la diferencia es que las tasas en EE.UU. son nominales. En efecto, si las tasas de inflación en los EE.UU. son en promedio de 2.5% (en las mitad del rango de la inflación que desea el Fed, normalmente), la tasa real promedio en los EE.UU. sería la mitad de la chilena, sin considerar el mayor riesgo, debido a que son los compradores de paquetes de créditos los que asumen el riesgo de inflación.

Ahora bien, eso no es evidencia de spreads, porque los spreads dependen del costo de fondos que enfrenta el banco en ambos países. En la misma página web se encuentra lo que se paga por los certificados de depósito «Jumbo» a distintos plazos, que se incluye acá:
Tasas de los certificados de depósitos Jumbo

La tasa más alta para los certificados de depósito a 5 años es de 2.95% en los EE.UU. Si esta fuera la tasa marginal que los bancos usan para recoger fondos para hipotecas, el spread sería de poco más de 2%. El problema es que los certificados de depósito no corresponden al costo de fondos para los préstamos hipotecarios. Es necesario darle más vueltas al tema para poder comparar bien los dos mercados, y tener alguna idea de si el mercado local hipotecario es efectivamente menos competitivo.

Capitales golondrina

Los capitales golondrina, desalentados por los riesgos y bajos rendimientos de las inversiones en los países desarrollados han comenzado a dirigirse a los países en desarrollo. Esto parece explicar el alza en el precio de las propiedades y de la bolsa en Brazil, y el exceso de actividad en ese país, que lo ha llevado a elevar las tasas. Ahora parece que una parte de esos capitales ha comenzado a llegar a Chile, incluyendo a las AFP, explicando la reciente alza en el precio de las acciones. Probablemente veremos en el futuro un alza en el precio de las propiedades.

La entrada de capitales golondrina es compleja, pues distorsiona las señales del mercado. Los precios y la actividad suben, sin que hayan motivos reales (en el sentido técnico) para ello. Los transables se ven afectados negativamente, pues les cuesta exportar y competir con un peso apreciado, a diferencia de los no transables, que suben de precio. Aunque la entrada de capitales es agradable, porque el país es más rico, y tanto las importaciones como los viajes al exterior son más baratos, cuando los flujos de capitales se revierten, como siempre lo hacen, el efecto es muy doloroso, sobre todo cuando la salida es rápida.

Aunque a este blog no le gustan los impuestos que discriminan entre sectores, tal vez, tal como piensa Jagdish Bhagwati, hay que hacer una excepción para los flujos de capitales golondrina, imponiendo castigos a la salida rápida de estos capitales (aunque no es claro si es posible hacer esto en la práctica).

Disputas entre economistas

Hay una agria disputa de economistas en los EE.UU. entre aquellos que temen que si el Estado no aumenta el gasto público y mantiene las tasas bajas, la crisis puede volver (el «double dip») y aquellos que recomiendan subir las tasas y preocuparse del monto de la deuda creada por el gasto fiscal excesivo.

Estas materias no son de la especialidad de este blog, por lo que no tiene una opinión definida sobre quién tiene la razón. Además que se trata de una disputa muy asociada a temas de política interna de los EE.UU.. Pese a ello, es posible hacer algunas observaciones.

1. El problema de fondo es el exceso de ahorro en países como China y Alemania, lo que se traduce en un superávit comercial permanente de esos países. Dado que en el mundo las exportaciones netas deben ser cero, hay otros países que deben consumir más de lo que producen, es decir, son importadores netos permanentes. Como contrapartida, los países importadores entregan papeles de deuda (bonos del tesoro, por ejemplo), a cambio de bienes. En los países receptores, el precio de estos activos baja (es decir, cae el retorno de equilibrio a las inversiones financieras, lo que reduce las tasas y crea burbujas) por lo que los ahorrantes buscan desesperadamente instrumentos financieros más rentables para invertir. Esto explicaría en parte las inversiones especulativas de muchos actores.

Lo razonable es que sean los países en desarrollo los receptores de los ahorros, pero estos países o no son sujetos de deuda, debido a sus condiciones estructurales, o han aprendido a no depender de influjos de recursos que pueden salir rápidamente ante malas noticias, descalabrando sus países.

2. También es relevante la estructura etárea de los países. La literatura del ciclo de vida indica que los individuos jóvenes o ancianos tienden a consumir más de lo que producen, y que se ahorra en las edades intermedias. Por lo tanto, países con estructuras de edad cargadas hacia los jóvenes van a tender a sobreconsumir. El cambio en la estructura etárea de los países de la OECD, así como la política de un niño en China, hace que esos países tiendan a ahorrar más (aunque eso no explica bien el caso de los países del Meditérraneo), por lo que hay un exceso de deseo de ahorro en el mundo, lo que tiende a hacer bajar las tasas y acentúa la búsqueda de rentabilidad.

3. La combinación de grandes cantidades de liquidez y la desregulación financiera (especialmente durante las últimas dos décadas) fueron las causas de la crisis. La desregulación llevó a una supervisión liviana del sector bancario, el que se hizo más competitivo, lo que redujo las rentabilidades el sector. Para paliar esta caída, aumentó el apalancamiento del sector financiero, olvidando que es una causa clásica de inestabilidad financiera.

Asimismo, la desregulación olvidó el problema de los incentivos en el sector financiero, que son más graves que en sectores reales de la economía. Los corredores de créditos hipotecarios otorgaban los créditos debido a las comisiones que obtenían, sin considerar la capacidad de pago de los deudores. A su vez los bancos de inversión compraban estos créditos y los empaquetaban, sin preocuparse de su calidad (porque lo que les interesaba eran las comisiones del negocio, al venderlos a otras instituciones, por ejemplo, fondos de pensiones). Hay muchas otros segmentos del sector financiero en que los incentivos no funcionaban: aseguradores de crédito, las empresas de calificación de riesgo, los reguladores sectoriales, entre otros.

4. La respuesta a la crisis financiera fue un aumento enorme del endeudamiento de los gobiernos, dado que para rescatar el sector financiero, los gobiernos asumieron buena parte de la deuda privada. Al mismo tiempo, para reactivar las economías, aumentó el gasto fiscal, con altos déficits fiscales. El libro de Reinhart y Rogoff, «This time it is different: 8 centuries of financial folly» muestra que eso son las consecuencias estándar de una crisis financiera, aunque hasta ahora había sido una observación relevante solo para los países en desarrollo, o los países desarrollados en el lejano pasado.

Los efectos del aumento de gasto no comenzaron a notarse hasta que los inversionistas comenzaron a preocuparse por algunos países de Europa, cuyas promesas y políticas eran insostenibles. Al comenzar a escapar de los bonos de esos gobiernos, los países no podrían seguir emitiendo bonos para financiar sus políticas (insostenibles en el largo plazo).

Los países sobreendeudados de Europa tuvieron que ser rescatados y a futuro tendrán que cambiar sus políticas de pensiones y de beneficios, para evitar que problema se agrave. Por su parte, parece natural esperar que los acreedores de estos países también pierdan (un «haircut») por su irresponsabilidad al prestarles. Esto reduce la deuda de los países y enseña a tener más cuidado en el futuro.

Considerando todos estos puntos se puede entender un poco las diferencias en las recomendaciones de política. Los que piden más gasto en EE.UU. sostienen que la deuda no alcanza los niveles Europeos, que los bonos del tesoro todavía se pueden vender a tasas bajísimas y que se requiere más gasto para no caer en una nueva recesión justo cuando se sale de la anterior. Además, proponen un mayor gasto interno en los países exportadores, para reducir las exportaciones de manera que la política fiscal norteamericana sea más efectiva. Incluso hay propuestas de Krugman, por ejemplo, de usar proteccionismo, imponiendo medidas antidumping si no hay respuesta de los países exportadores.

A los que le preocupa el gasto, recuerdan que a menudo no hay señales de los compradores de deuda, antes que ocurra un cambio de percepción que eleva las tasas. Además, estiman que la trayectoria futura de las deuda norteamericana es insostenible sin cambios, y como no desean elevar impuestos, esto significa menor gasto. Señalan que en otras ocasiones, ha bastado que se observe un cambio en la actitud de los gobiernos frente a la deuda para que desaparezca el problema de falta de confianza en la deuda del país. Por último, desean elevar las tasas, pues temen que reaparezcan las burbujas de activos (entre paréntesis, parece haber una burbuja en las propiedades en Brasil, lo que explica la euforia que se observa).

Es difícil ser concluyente, y que ambas posiciones parecen tener elementos razonables. Una reducción en el gasto y un aumento en las tasas pueden llevar a una nueva contracción, pero la deuda es preocupante y el proteccionismo lo es también. Una subida en las tasas debido a la posibilidad de una burbuja se ve más lejana, al menos en los países que recientemente han sufrido burbujas. Las burbujas tienden a atacar a países en los que ya no quedan muchos recuerdos de la última ocasión en que ocurrieron.

.

Minería y capital de riesgo

Aparentemente el Ministro de Minería estaría pensando crear un mecanismo para promover el capital de riesgo en exploraciones mineras para la pequeña y mediana minería. La pregunta es ¿para qué? El mercado minero debe ser uno de los más competitivos y con más acceso a capital en el país. La industria tiene todo tipo de participantes: empresas que se especializan en exploración, mineras medianas y pequeñas que explotan proyectos de ese tamaño, firmas proveedoras y contratistas, y grandes empresas mineras. No parece haber necesidad de promover el capital de riesgo en la industria.

Esto no significa que las pequeñas empresas no enfrenten problemas de acceso al crédito, pero eso es una característica de las pequeñas empresas, que no tienen activos que sirvan como aval o reputación y flujos que aseguren que se pagará el préstamo. Esto no se resuelve con subsidios encubiertos a capitalistas de riesgo para que inviertan en negocios en los que de otra forma no lo hubieran hecho.

Si realmente se desea hacer algo por le minería, es mejor dedicar esfuerzos a corregir los problemas de definición de propiedades mineras, para evitar la superposición de derechos. Uno de los grandes riesgos que enfrentan los propietarios mineros es que sus derechos no están bien protegidos en la legislación minera, porque la posibilidad de inscribir derechos superpuestos sobre otros puede significar grandes gastos en abogados. El GPS permite delimitar con precisión la localización de las propiedades que se inscriben, y no es aceptable que sigan ocurriendo problemas de dobles inscripciones de terrenos mineros.

Se trata de medidas menos vistosas que la de crear empresas de capital de riesgo minero, pero sus efectos serían más valiosos para el sector.

Financiamiento de la reconstrucción y crédito Pyme

Pato Arrau tiene una columna interesante sobre el proyecto de financiamiento para la reconstrucción, y la negativa de la oposición al proyecto de Ley.

Arrau argumenta, entre otras cosas, que hay una falla de mercado en el mercado financiero local, ya que los efectos de comercio de una tienda pequeña tienne menor aceptación que los de una cadena de supermercados (no son aceptados, o se les da un menor valor). Esta diferencia en el tratamiento se debe en parte a la información asimétrica en el sector financiero, y en parte a economías de escala. No parece que se pueda remediar aunque una mejora del funcionamiento de la justicia civil puede ayudar. Esto es, con mejores tasa de recuperación de créditos, procedimientos de quiebra, y mecanismos de arbitraje.

Para entender el problema, conviene examinar un ejemplo ¿Cómo se compara el valor esperado de un número grande de créditos a pequeñas empresas, que sumen un monto equivalente al de un solo crédito a una empresa tipo cadena de supermercados? Hay varios efectos a considerar, entre otros: i) Hay un efecto portafolio que va en la dirección de valorar más los créditos dispersos (aunque son créditos con bastante correlación entre ellos frente a un shock económico adverso); ii) la supervisión del crédito de mayor tamaño puede hacerse mucho mejor, iii) empresas menos capitalizadas tienen mayores incentivos a desviar recursos, iv) los créditos tienen costos fijos, por lo que un solo préstamo tiene un costo fijo total menor que muchos préstamos individuales. Los tres últimos efectos favorecen a la cadena de supermercados, y el primer efecto es probablmente poco importante debido a la correlación de los resultados de las pequeñas empresas frente a un shock económico adverso. Por lo tanto, es probable que a la misma tasa de crédito la rentabilidad de prestarle a la empresa grande sea mucho mayor, y en equilibrio con competencia bancaria, debería cobrársele menos.

¿Se debería llamar a ésto una falla de mercado?