Salvo por la notoria excepción de algunos países anglosajones que tienen propiedad acionaria diluída, en la mayoría de los países las empresas tienen un solo controlador. Como es bien sabido, esta diferencia significa que en los países anglosajones los ejecutivos tienen el control de la empresa, por lo que se genera un conflicto de intereses entre los ejecutivos y todos los accionistas. En los demás países, el controlador nombra a los ejecutivos y el conflicto de intereses es con los accionistas minoritarios.
El accionista controlador tiene muchos incentivos a desviar utilidades de la empresa, pues los dividendos que paga tienen un impuesto implícito, ya que son equitativos entre todos los accionistas. Dado que el controlador solo posee una fracción de las acciones, recibe solo parte de los beneficios. Las decisiones del controlador se ven distorsionadas por este pseudo-impuesto a «sus» utilidades.
Esta distorsión se acentúa cuando las estructuras de control son piramidales, en las que una empresa de papel posee una fracción controladora de las acciones, y esa empresa de papel es a su vez controlada por otra empresa de papel, que posee el control sobre ella, y así sucesivamente. Con una estructura piramidal, el control puede adquirirse poseyendo muy pocas acciones efectivas de la firma basal. Por lo tanto, el controlador tiene derecho a una fracción pequeña de los dividendos que genera la firma basal, y enfrenta incentivos a evadir el pago de los dividendos (mediante el denominado «tunneling«) similares a los incentivos a evadir impuestos de individuos que enfrenta una alta tasa marginal impositiva.
Existen muchas formas de tunneling: usar precios de transferencia (comprando caro a empresas relacionadas y vendiéndoles barato), aprovechar información privilegiada, pagar gastos personales, nepotismo, etc. Mientras menos acciones directas posea el controlador, más incentivos a extraer rentas de los demás accionistas mediante tunneling
Este fenómeno debería ser más intenso en el caso de empresas diluídas, pues los ejecutivos que efectivamente controlan la empresa poseen proporciones muy pequeñas de la propiedad de la empresa. Pero en el caso de las empresas diluídas, existe un mercado de control empresarial, es decir, si la empresa es muy ineficiente, un inversionusta privado puede hacer una oferta por encima del valor de mercado (devaluado por el mal manejo de la empresa por los ejecutivos) por la mayoría de las acciones de la empresa –una OPA– y luego de obtener el control, manejarla en forma más eficiente. El temor al cambio de control es lo que hace que los ejecutivos se disciplinen, en mercados con propiedad diluida.
Pero la posibilidad de cambiar el control es imposible en una empresa que ya tiene controlador, a menos al controlador le compensen el valor presente de las rentas que recibe por tunneling de las utilidades apropiadas a los accionistas minoritarios. En consecuencia, en general las empresas concentradas deberían ser menos atractivas para los inversionistas minoritarias, porque no están sujetas al efecto disciplinador del mercado de control corporativo.
Basados en este argumento (hay más facetas que se deben explorar), sería conveniente disuadir la creación de pirámides, pues exacerban las distorsiones que producen debido a la separación entre control y propiedad de la empresa. Pero es difícil controlar la prohibición de las pirámides, pues pueden estar basadas en paraísos fiscales, o en países donde es difícil el control.
Es interesante al respecto observar que el país con los mercados accionarios más profundos, lso EE.UU. resolvió el problema durante lo años 30. Antes de esa década, la estuctura de control empresarial en los EE.UU. tenía estructuras piramidales, pero ellas desaparecieron luego de la década. ¿Cómo se logró?
Durante el New Deal, se aprobó una norma que establecía un impuesto (de un 8%, aparentemente) a las utilidades traspasadas de una empresa a otra. En poco tiempo, esto hizo que lasestructuras piramidales fueran tan ineficientes que desaparecieron. Esta medida no tuvo efectos adversos importantes sobre el mercado accionario de los EE.UU., y si hubo algún impacto, debe haber sido pequeño, ya que de otra forma habría más oposición a este impuesto. Al desaparecer las estructuras piramidales, se diluyó la concentración accionaria de las grandes empresas, pues es dificil mantener el control directo sobre una empresa de gran tamaño.
En período normales, los controladores de empresas no habrían permitido pasar tal medida, , ya que poseen una grana capacidad de lobby político. Durante la crisis de los 30, los líderes empresariales tenían mala imagen, l oque hizo posible que Roosevelt consiguiera aporbar la Ley.
Se trata de una lección interesante que habría que considerar si se desea profundizar los mercados de capitales.
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