Variacioncompensada's Blog

Disputas entre economistas | junio 13, 2010

Hay una agria disputa de economistas en los EE.UU. entre aquellos que temen que si el Estado no aumenta el gasto público y mantiene las tasas bajas, la crisis puede volver (el “double dip”) y aquellos que recomiendan subir las tasas y preocuparse del monto de la deuda creada por el gasto fiscal excesivo.

Estas materias no son de la especialidad de este blog, por lo que no tiene una opinión definida sobre quién tiene la razón. Además que se trata de una disputa muy asociada a temas de política interna de los EE.UU.. Pese a ello, es posible hacer algunas observaciones.

1. El problema de fondo es el exceso de ahorro en países como China y Alemania, lo que se traduce en un superávit comercial permanente de esos países. Dado que en el mundo las exportaciones netas deben ser cero, hay otros países que deben consumir más de lo que producen, es decir, son importadores netos permanentes. Como contrapartida, los países importadores entregan papeles de deuda (bonos del tesoro, por ejemplo), a cambio de bienes. En los países receptores, el precio de estos activos baja (es decir, cae el retorno de equilibrio a las inversiones financieras, lo que reduce las tasas y crea burbujas) por lo que los ahorrantes buscan desesperadamente instrumentos financieros más rentables para invertir. Esto explicaría en parte las inversiones especulativas de muchos actores.

Lo razonable es que sean los países en desarrollo los receptores de los ahorros, pero estos países o no son sujetos de deuda, debido a sus condiciones estructurales, o han aprendido a no depender de influjos de recursos que pueden salir rápidamente ante malas noticias, descalabrando sus países.

2. También es relevante la estructura etárea de los países. La literatura del ciclo de vida indica que los individuos jóvenes o ancianos tienden a consumir más de lo que producen, y que se ahorra en las edades intermedias. Por lo tanto, países con estructuras de edad cargadas hacia los jóvenes van a tender a sobreconsumir. El cambio en la estructura etárea de los países de la OECD, así como la política de un niño en China, hace que esos países tiendan a ahorrar más (aunque eso no explica bien el caso de los países del Meditérraneo), por lo que hay un exceso de deseo de ahorro en el mundo, lo que tiende a hacer bajar las tasas y acentúa la búsqueda de rentabilidad.

3. La combinación de grandes cantidades de liquidez y la desregulación financiera (especialmente durante las últimas dos décadas) fueron las causas de la crisis. La desregulación llevó a una supervisión liviana del sector bancario, el que se hizo más competitivo, lo que redujo las rentabilidades el sector. Para paliar esta caída, aumentó el apalancamiento del sector financiero, olvidando que es una causa clásica de inestabilidad financiera.

Asimismo, la desregulación olvidó el problema de los incentivos en el sector financiero, que son más graves que en sectores reales de la economía. Los corredores de créditos hipotecarios otorgaban los créditos debido a las comisiones que obtenían, sin considerar la capacidad de pago de los deudores. A su vez los bancos de inversión compraban estos créditos y los empaquetaban, sin preocuparse de su calidad (porque lo que les interesaba eran las comisiones del negocio, al venderlos a otras instituciones, por ejemplo, fondos de pensiones). Hay muchas otros segmentos del sector financiero en que los incentivos no funcionaban: aseguradores de crédito, las empresas de calificación de riesgo, los reguladores sectoriales, entre otros.

4. La respuesta a la crisis financiera fue un aumento enorme del endeudamiento de los gobiernos, dado que para rescatar el sector financiero, los gobiernos asumieron buena parte de la deuda privada. Al mismo tiempo, para reactivar las economías, aumentó el gasto fiscal, con altos déficits fiscales. El libro de Reinhart y Rogoff, “This time it is different: 8 centuries of financial folly” muestra que eso son las consecuencias estándar de una crisis financiera, aunque hasta ahora había sido una observación relevante solo para los países en desarrollo, o los países desarrollados en el lejano pasado.

Los efectos del aumento de gasto no comenzaron a notarse hasta que los inversionistas comenzaron a preocuparse por algunos países de Europa, cuyas promesas y políticas eran insostenibles. Al comenzar a escapar de los bonos de esos gobiernos, los países no podrían seguir emitiendo bonos para financiar sus políticas (insostenibles en el largo plazo).

Los países sobreendeudados de Europa tuvieron que ser rescatados y a futuro tendrán que cambiar sus políticas de pensiones y de beneficios, para evitar que problema se agrave. Por su parte, parece natural esperar que los acreedores de estos países también pierdan (un “haircut”) por su irresponsabilidad al prestarles. Esto reduce la deuda de los países y enseña a tener más cuidado en el futuro.

Considerando todos estos puntos se puede entender un poco las diferencias en las recomendaciones de política. Los que piden más gasto en EE.UU. sostienen que la deuda no alcanza los niveles Europeos, que los bonos del tesoro todavía se pueden vender a tasas bajísimas y que se requiere más gasto para no caer en una nueva recesión justo cuando se sale de la anterior. Además, proponen un mayor gasto interno en los países exportadores, para reducir las exportaciones de manera que la política fiscal norteamericana sea más efectiva. Incluso hay propuestas de Krugman, por ejemplo, de usar proteccionismo, imponiendo medidas antidumping si no hay respuesta de los países exportadores.

A los que le preocupa el gasto, recuerdan que a menudo no hay señales de los compradores de deuda, antes que ocurra un cambio de percepción que eleva las tasas. Además, estiman que la trayectoria futura de las deuda norteamericana es insostenible sin cambios, y como no desean elevar impuestos, esto significa menor gasto. Señalan que en otras ocasiones, ha bastado que se observe un cambio en la actitud de los gobiernos frente a la deuda para que desaparezca el problema de falta de confianza en la deuda del país. Por último, desean elevar las tasas, pues temen que reaparezcan las burbujas de activos (entre paréntesis, parece haber una burbuja en las propiedades en Brasil, lo que explica la euforia que se observa).

Es difícil ser concluyente, y que ambas posiciones parecen tener elementos razonables. Una reducción en el gasto y un aumento en las tasas pueden llevar a una nueva contracción, pero la deuda es preocupante y el proteccionismo lo es también. Una subida en las tasas debido a la posibilidad de una burbuja se ve más lejana, al menos en los países que recientemente han sufrido burbujas. Las burbujas tienden a atacar a países en los que ya no quedan muchos recuerdos de la última ocasión en que ocurrieron.

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