Un último tema austríaco

R. Fischer

Una de las críticas de los austríacos al funcioamiento de la banca central es porque un grupo de expertos –el consejo del BC o el Board del Fed– decide un tema (la tasa de interés) que debería dejarse a las decisiones individuales de individuos interactuando en los mercados. Esto último les parece mucho más democrático, amén de entregar mejores resultados. Es decir, no solo hay una crítica de eficiencia y por los errores y abusos que cometen los bancos centrales, sino también hay una crítica moral por ser un sistema antidemocrático.

Sin embargo, los austriacos son menos democráticos en otras dimensiones políticas, como las de distribución de ingresos e impuestos, en los que consideran que las decisiones de gobiernos y parlamentos democráticos pueden no ser aceptables desde un punto de vista de los derechos de las personas.

Entiendo que –sin ser experto–hay maneras de explicar esta aparente contradicción, debido a que solo algunas decisiones de los órganos democráticos son legítimas en democracia (por algo existen los tribunales constitucionales). Sin embargo, el razonamiento que determina lo que distingue una decisión legítima de la alternativa a veces tiene el cáracter de los epiciclos usados en la astronomía precopernicana para explicar el movimiento de los planetas en un sistema geocéntrico.

Free banking

R. Fischer

Sigo con el tema de la banca libre examinado ayer. En esa doctrina, a los bancos comerciales privados se les permite emitir billetes de curso legal. No se debe olvidar que en Chile los bancos podían emitir billetes durante el siglo XIX y tal vez incluso hasta comienzos del siglo XX (es difícil hallar buena información de la historia bancaria en Chile, e incluso los libros publicados recientemente son deficientes, como lo señala Couyoumdjian en su evaluación del libro de César Ross, “Poder, mercado y Estado. Los bancos en Chile en el siglo XIX”).

Los austríacos piensan que la banca libre es un elemento fundamental de la libertad económica y que ayudan a limitar las crisis del sector financiero. Según ellos, las intervenciones de los bancos centrales son las que provocan los ciclos económicos, o son las que los magnifican. M. Friedman (que no es austriaco) acusó al Fed por agravar una crisis normal en la gran depresión. Los austríacos van más allá en su condena de los bancos centrales, ya que Friedman pensaba que el Fed nunca más cometería los errores del perídoo 29-33. En cambio, en 1952 von Mises acusaba al Fed de ser el causante de todos los problemas monetarios de los EEUU (uno se pregunta ¿cuáles crisis en la posguerra hasta 1952?).

Claro que los austriacos –así como muchos críticos de casi todos los sectores– acusan a Greenspan de ser uno de los grandes responsables de la crisis de 2008. En este caso, Greenspan tiene culpa, pero por dos motivos: tanto por su enfoque antiregulación financiera como por sus políticas monetarias que no consideraron el efecto de las tasas sobre el precio de los activos, ayudando a impulsar la burbuja inmobiliaria y del sector financiero.

La pregunta es si lo habría hecho mejor la banca privada libre. Los austriacos tienden a pensar que si, y normalmente dan el ejemplo del buen funcionamiento de la banca libre en Escocia, como lo describe Vera Smith en “The Rationale of Central Bancking and the free banking alternative”, pero ¿será suficiente un solo ejemplo, que por lo demás solo duró unas pocas décadas del siglo XIX, para demostrar el caso?

Tengo dudas. En todo caso, la experiencia chilena del siglo XIX no parece haber sido buena, pero los austriacos siempre se defienden señalando que en los casos en que falló, esto se debió a la intervención del gobierno, y que de otra forma no habrían habido problemas con el sistema de free banking. Esto es obviamente difícil de discutir, porque es un argumento del siguiente estilo: en el caso en que funcionó es porque todas las condicines se dieron y cuando no funcionó es porque hay alguna condición que no se cumplía. ¿No significa esto que el free banking es extremadamante vulnerable y poco robusto como sistema?

Dudas sobre la economía austriaca

R. Fischer

En el coloquio sobre el Dinnero y la instituciones financieras,aparecen facetas de las propuestas austríacas que causan dudas. En particular, parecen dudosas las afirmaciones que indican que una vez que desaparezcan los bancos centrales y se instale el patrón oro, ya no habrá manipulación del dinero, y el mundo se acercará una utopía capitalista:

“Cynics dispose of the advocacy of a restitution of the gold standard by calling it utopian. Yet we have only the choice between two utopias: the utopia of a market economy, not paralyzed by government sabotage on the one hand, and the utopia of totalitarian all-round planning on the other hand.” von Mises, The Theory of Money and Credit, ch 23.

El tiempo ha demostrado el error de una afirmación tan extremista. Existen estados intermedios de capitalismo relativamente eficientes que no tienen alta inflación, pese a tener bancos centrales y que no han degenerado en dictaduras totalitarias.

Aún si el Free Banking (la posibilidad de que cualquier banco pueda emitir billetes) puede tener algunas ventajas en la contención de la inflación -puede ser, aunque hasta ese argumento puede ser dudoso ya que los mercados competitivos no necesariamente entregan la calidad óptima- tienen una serie de desventajas que han sido olvidadas por los austríacos y que aparecieron en la discusión.

  • El problema de que al tener diversos medios de pago de distintas calidades aumenta el costo de transacción y la necesidad de información para saber cual es la tasa adecuada de intercambio entre billetes de distintos orígenes.
  • El problema de la información sobre la calidad de las instituciones bancarias que emiten los billetes, pese a que supuestamente tendrían un encaje alto.
  • El problema de que nuestro derecho civil es de pésima calidad. Sería difícil castigar a los propietarios de bancos y devolverle a los usuarios de sus billetes la parte correspondiente en un proceso de quiebra si el banco colapsa, por fraude o por otra causa.
  • El problema de economía política; ya que una vez colapsado un banco que emite billetes, las presiones para cambios importantes al sistema (tal como mayor regulación de tipo Banco Central) nos volverían a un sistema regulado.

Tal vez más importante, la preocupación de los austríacos por los problemas generados por los bancos centrales en términos de exacciones través de inflación, no desaparecen con la abolición de los bancos centrales. El problema real es el exceso de gasto de gobierno, que produce un déficit que debe ser cubierto de alguna forma.

Esto se puede hacer mediante impuestos aprobados por el parlamento -la forma tal vez más legítima-, o mediante emisiones de deuda. Además de la inflación, el gobierno dispone de múltiples herramienta administrativas y de coacción que puede utilizar si lo requiere. Puede hacer default de su deuda (explícita e implícita, como con las pensiones), expropiar, o tomar otras medidas, legítimas o no.

Por lo tanto, los austríacos podrían eliminar los bancos centrales y no conseguir ninguno de los objetivos que perseguían, o tal vez que los gobiernos adopten medidas con aún peor efecto sobre la eficiencia económica. A veces los austríacos se asemejan a esos médicos oncólogos a los que uno les hace una consulta por un dolor al pie y piden una biopsia, ya que ven cáncer en todas las dolencias.

Es mucho mas razonable y consistente el principio adoptado por Chile (aunque claro, su implementación podría mejorarse) de mantener un balance presupuestario a través del ciclo. Asimismo, se debe considerar el efecto que tienen las leyes que involucran gasto sobre el presupuesto intertemporal, algo que se le ha olvidado a nuestro gobierno actual.

UF e inflación

R. Fischer

Una de las ventajas de los coloquios del tipo Liberty Fund es que dan pensar en temas en los que nunca les he dedicado neuronas. En este Coloquio, algunos de los trabajos que se discuten intentan diseñar mecanismos para evitar que los gobiernos o el Banco Central aprovechen el monopolio de la emisión de papel moneda para imponer un impuesto ilegítimo (porque no autorizado por el Congreso), la inflación.

Eso me puso a pensar en nuestra venerable UF, que funciona como una unidad de cuenta y se utiliza para algunos contratos de trabajo, para casi todas las compras de vivendas y terrenos, arriendos, hipotecas, seguros y en general, cualquier contrato de larga duración o sobre un activo durable. Además, nuestra economía está aún más indexada, con impuestos basados en ingresos indexados e incluso con tramos de impuestos indexados.

La consecuencia es que la inflación es un mecanismo mucho menos efectivo para recaudar recursos, ya que solo afecta a los contratos no indexados, y no aumenta los impuestos recogidos por cambio de tramo, como ocurre en los EE.UU. Tampoco tiene efectos en la relación entre acreedores y deudores, al menos en de largo plazo.

Una consecuencia es que hay menos incentivos a crear inflación, pues ésta tiene menos efectos reales. También están limitados los ingresos por segniorage, ya que hay menos espacio en la economía para diluir los pesos adicionales, lo que hace que la inflación salte rápido. Por el mismo motivo, es difícil detener la inflación una vez comenzada: es como si hubiera menos fricción en la economía, ya que se separa el corto plazo (afectado por la inflación), del largo plazo, que es inmune a sus efectos directos. Y al haber menos fricción, la reducción de inflación es difícil, y tardó casi toda la década de los 90 pasar del 10% anual al 3% anual al que estamos semi-acostumbrados.

Sin embargo, ha resultado difícil explicar esto en el coloquio, en parte porque es demasiado exótico, y en parte porque reduce la importancia de las propuestas por un patrón oro, tan apreciadas por los austríacos.

Austríacos de nuevo

R. Fischer

Tal como el año pasado, nuevamente he sido invitado a un coloquio del Liberty Fund, sobre temas de economía austríaca, en Guatemala. La conferencia es organizada por la Universidad Francisco Marroquín, una de las pocas partes del mundo donde se puede estudiar este tipo de economía. Soy uno de los tres invitados que pertenecemos a la economía convencional, y aunque disentimos de los principales leitmotivs de esta tendencia, los coloquios son interesantes, porque aprendemos sobre un área del pensamiento económico que no conocíamos. El tema de este coloquio es “El dinero y las instituciones financieras” y las lectura que se discuten incluyen no solo a Hayek y von Mises (a quiénes casi no conozco) sino autores como Yaeger o V. Smith, que me eran completamente desconocidos. Ideas que plantearon algunos de los participantes y que no se me hubieran ocurrido:

  • Que Milton Friedman puede estar a la izquierda de algunos pensadores. Friedman puede ser mirado en menos por estar a favor de la existencia de Bancos Centrales y de los seguros a losdepósitos (al menos durante buena parte de su vida). Alternativamente, hay personas que se entristecen al leer sus escritos económicos pues traicionan las ideas liberales.
  • Que el fractional banking (es decir, que los bancos presten gran parte de las platas que tienen depositadas) es un robo.
  • Que el patrón oro resuelve todos los problemas monetarios, y en particular, es mejor que una patrón basado en una canasta de bienes de consumo. O tal vez no se entendió la idea, porque los austríacos no confían en los índices de precios.
  • Que los austríacos desconfían de la medición de variables económicas y de las matemáticas usadas en la economía. Prefieren los métodos deductivos y una especie de intuición de como deberían comportarse los agentes económicos.
  • Que muchos austríacos parecen no conocer el argumento de roundaboutness de Eugen von Böhm-Bawerk para la determinación de la tasa de interés.
  • Que los indicadores de inflación son inútiles para determinar políticas de los bancos centrales. En todo caso, el único objetivo de los bancos centrales es robarle a los ahorrantes:

    “The destruction of the monetary order was the result of deliberate actions on the part of various governments. The government-controlled central banks and, in the United States, the government-controlled Federal Reserve System were the instruments applied in this process of disorganization and demolition.” von Mises, Sound Money, 2nd ed, 1952.

  • Que todo gasto público es un robo.

Kotlikoff y los bancos

R. Fischer

He estado leyendo sobre un tema del que no sabía casi nada: formas alternativas de estructurar bancos. Existe una corriente de economistas austriacos que piensa que  los bancos no deberían prestar contra depósitos a la vista. Es decir. no debería existir fractional banking, o al menos no para ese tipo de depósitos (los depósitos a plazo son otra cosa).

El argumento , me parece, es que la creación de dinero asociado a la fractional banking no debería ser tolerada. Además, existe el efecto colateral de impedir las corridas bancarias, porque un banco que tiene 100% de reservas sobre sus depósitos en cuenta corriente no puede sufrir una corrida (aunque puede quebrar). Sin entrar a discutir los méritos de la propuesta austriaca,  sirve como introducción a la idea de Kotlikoff sobre los bancos.

L. Kotlikoff es un famoso economista, ahora en la U. de Boston, que  llegó a la conclusión que el sistema financiero actual debe ser modificado radicalmente para evitar eventos como el de 2008. En una serie de editoriales (este es uno de los primeros, con Ed Leamer) y en su libro “Jimmy Stewart Is Dead: Ending the World’s Ongoing Financial Plague with Limited Purpose Banking” presenta en forma más extensa sus ideas (no he leído aún ese libro). ¿Cómo pretende acabar con los desastres del mundo financiero?

Su idea es que todas las instituciones financieras funcionen como distribuidores de distintos tipos de fondos mutuos. Es decir, los bancos solo serían canales hacia distintos tipos de fondos mutuos y cobrarían por el servicio. En particular, para los depósitos s la vista, los bancos tendrían que tener un respaldo de 100% (como los proponentes de full reserve banking). Pero para otro tipo de inversiones, los bancos, en vez de prestar ellos mismos, traspasarían las platas de los inversionistas a fondos mutuos con el perfil de riesgo deseado por los depositantes.

Por ejemplo, en vez de que sea el banco el que entregue una hipoteca (en la forma chilena, un mutuo hipotecario) usando recursos de los depositantes, solo se prestaría en la forma de letras hipotecarias. Habría un fondo mutuo cerrado (o sea que no cambia su cartera en el tiempo) de letras hipotecarias que captaría recursos, usando a los bancos como intermediarios de los depositantes que quieren invertir en el mercado inmobiliario. El depositante –e inversionista– compraría una participación en el fondo mutuo a través del banco. La gracia del esquema, es que el fondo mutuo de letras hipotecarias no puede quebrar; a lo más puede retornar menos de lo esperado porque algunos deudores no pagan. Un esquema similar se usaría para invertir en otros sectores e incluso hay un esquema apropiado para reemplazar a los actuales seguros con las tontines del pasado.

Según Kotlikoff, así se evitaría que los banqueros utilicen los recursos de los depositantes en sus apuestas financieras, protegidos por los gobiernos cuando finalmente el sistema colapsa por los errores interesados que cometen. Este resumen es muy imperfecto, pero da un sabor de las ideas de Kotlikoff. Uno de los componente esenciales de su proyecto puede ser la mayor debilidad del esquema.

Kotlikoff propone eliminar el sistema regulatorio actual del sector financiero, creando en su reemplazo una sola (gran) agencia federal que se ocuparía de verificar que los fondos mutuos hacen lo que establecen sus estatutos, que los instrumentos están efectivamente en los fondos mutuos (evitando fraudes), y que además evalúe los riesgos reales de los distintos fondos mutuos para que las decisiones de los inversionistas sean informadas. ¿Será posible crear una institución capaz de hacer todas estas tareas bien? Y, ¿podría responder al lobby políticos y económico que enfrentaría?

El segundo problema es que Kotlikoff propone reemplazar el actual sistema de seguridad social en los EEUU por un fondo mutuo único que invierta los recursos de los trabajadores en forma global, en proporción al tamaño de las economías y al de los distintos sectores. Por ejemplo, invertiría en instrumentos europeos, asiáticos, etc; y tanto en mercados accionarios como de deuda estatal, hipotecarios, venture capital y otros. Al ser centralizada la inversión, cree que será barato invertir (no como nuestras AFP), con bajo riesgo, y será imposible, como ocurre ahora en los EEUU, favorecer a una generación a costa de generaciones futuras. La pregunta es: considerando el tamaño de ese fondo, ¿qué significado tendrían los precios de mercado? Es decir, un fondo mutuo que invierte en un índice de acciones no genera información de mercado, y ¿qué sucedería con el valor de información de los precios si casi todo el mercado se manejara así?

Marginal Revolution tiene otras críticas a la propuesta de Kotlikoff.

El mejor gobierno es el que no cumple sus promesas electorales

R. Fischer

Ante tantas promesas electorales incumplidas, con el tiempo se ha instalado la idea que los gobiernos electos son buenos si cumplen sus promesas electorales. En algunos casos, se ha llegado al extremo de asignarle puntaje al grado de cumplimiento numérico de estas promesas, medición que usan los opositores para criticar a los gobiernos.

Creo que esto es un error de alto costo para  la sociedad. La disputa electoral obliga a que los candidatos realicen promesas cada vez más costosas debido a su populismo: posnatal, eliminación del 7% a los jubilados  y otras del mismo tenor. Esas medidas no solo son caras y distraen recursos de otras tareas más valiosas, sino que en muchos casos son injustas. El 7% a los jubilados olvida que los ancianos son la cohorte de edad que tiene menos pobres, y el posnatal no solo atenta contra la libertad de trabajo de las mujeres, sino que las valora solo como fábricas de bebés (si fueran consistentes, las feministas deberían estar furiosas). Las promesas a los estudiantes universitarios van a crear un nuevo ítem de gastos permanentes que en un futuro de menores precios del cobre podría ser insostenible.

En resumen, entre promesas electorales y acomodos a los grupos de presión, nuestra economía se hace cada vez más ineficiente (y las medidas pro-competitividad de Fontaine se pierden a la menor oposición de grupos organizados).

Eso conduce a la conclusión que los mejores gobiernos son los que no cumplen su promesas electorales cuantificables, las que se realizarían solo para competir por atraer votantes. Las verdaderas promesas de un candidato –y que debería esforzarse por cumplir– son aquellas que no son fácilmente cuantificables: mayor o menor liberalismo en temas morales, más o menos igualdad de oportunidades, más o menos igualdad de ingresos, más o menos honestidad o eficiencia, o combinaciones de variables de ese tipo.

Por ejemplo, si un candidato pone énfasis en la igualdad (a costa de la igualdad de oportunidades) y en el valor del liberalismo en temas morales,  pero omite otros temas, el electorado considerará que los omitidos son temas menos importantes para el candidato, y que los temas enfatizados representan su promesa general de gobierno. Si el candidato es elegido, la percepción del público del grado de cumplimiento de esa promesa general  (una variable cualitativa) indica si ha respondido a sus votantes y si es exitoso. Entender esta idea significa olvidarse de cumplir promesas cuantitativas, y así el candidato puede gobernar sin estar a merced de una medición espuria  de metas cuantitativas sin más sentido que el objetivo electoral.

Como un ejemplo, el actual gobierno es impopular, pese a que se ha esforzado por cumplir sus promesas cuantitativas de eliminar el 7% para los ancianos,  el ingreso ético y el posnatal, entre otros. Pero falla y produce desconfianza porque no está cumpliendo sus promesas más generales de eficiencia,  reducción de criminalidad, ni se percibe más igualdad de oportunidades.

Cambio ministerial

R. Fischer

Este blog no realizará comentarios sobre el cambio ministerial, debido a que no tengo suficiente conocimiento ni interés en la política de corto plazo para poder evaluar su significado.

Solo haré una observación relativa a mi caso personal. Durante el año pasado y principios de este fui miembro de la Comisión para la Reforma e la Supervisión financiera, cuya contraparte en el gobierno era el Subsecretario de Haciendo Rodrigo Alvarez. Ahora estoy en la Comisión Asesora para el Desarrollo Eléctrico, y el Ministro de Energía es Rodrigo Alvarez. Por su parte, el antiguo Ministro de Energía, Laurence Golborne, es ahora Ministro de Obras Públicas, y será una de las dos contrapartes del Panel Técnico de Concesiones (del cual soy miembro) en las discrepancias que se produzcan en el sector. Plus ça change ….

Un problema de la educación con fines de lucro

R. Fischer

En la discusión sobre la educación permite distinguir tres tipos de instituciones de educación, en todos los niveles: las privadas con fines de lucro, las privadas sin fines de lucro y las públicas. La demanda de los estudiantes que protestan es contra de la educación con fines de lucro no parece extenderse a las privadas sin fines de lucro.

Varios expertos, como Harald Beyer, han señalado que aunque desde el punto de vista de los indicadores tradicionales para evaluar a las universidades, las con fines de lucro no puedan alcanzar a las mejores de las otras categorías, pueden tener un rol importante en la educación. Lo que se debe hacer es usar otras medidas para evaluar su calidad. En el caso de estas universidades los indicadores deberían ser la empleabilidad de los egresados, sus salarios y otras variables de interés para los futuros estudiantes.

Creo que es interesante reflexionar sobre las razones por las que las universidades con fines de lucro no pueden alcanzar el nivel académico de las mejores universidades públicas o privadas sin fines de lucro. En particular, interesa especular sobre si esta debilidad académica se extiende también a los colegios y a qué se debe la diferencia. Después de todo, hay muchos sectores en los que el lucro conduce a mucho mejor calidad que si estos sectores fueran públicos o sin fines de lucro: la producción de pan, el turismo, las computadoras y la literatura, entre muchos otros.

Consideremos primero los colegios. Un colegio con fines de lucro (en condiciones de competencia por alumnos) necesita que los padres piensen que es un colegio adecuado para sus hijos. Por este motivo, un colegio de este tipo estará interesado en las variables que le interesan a los padres: resultados en los tests estandarizados, ingreso a las mejores universidades, disciplina y otros indicadores que interesan a los padres. Pero ese colegio no espera que sus alumnos tengan un sentimiento de afiliación en los alumnos hacia él, salvo lo mínimo necesario para que a los padres no les produzca rechazo.

En los colegios privados sin fines de lucro, los resultados académicos son importantes, pero también lo es la afiliación de los ex-alumnos hacia el colegio. Por ello, les interesa que no solo los padres estén contentos, sino también los alumnos, especialmente cuando sean ex-alumnos. Serán importantes no solo las medidas que podrían interesar a los padres, sino también a los hijos: el espíritu del colegio, sus actividades extra-escolares, y en general aspectos que inciden en una mayor riqueza académica.

La motivación de estos colegios es que ex-alumnos que sienten una relación con el colegio (o estiman que el colegio tiene una ideología o creencia acorde con la suya, en el caso de los colegios confesionales) no solo intentarán que su hijos ingresen al colegio, sino que estarán dispuestos a realizar donaciones o apoyarán al colegio desde sus futuroes cargos profesionales. Nadie apoyaría a un colegio con fines de lucro, ya que al fin y al cabo se trata de un negocio de su propietario y nadie realiza una donación para que el receptor se beneficie en forma privada. Por último, debido a nuestra mala distribución del ingreso y poca movilidad social, es poso lo que los colegios públicos pueden esperar de sus ex-alumnos. pero el Instituto Nacional muestra que en ocasiones las relaciones con sus ex-alumnos son similares a las de los mejores colegios privados sin fines de lucro.

Lo mismo sucede con los distintos tipos de universidades. Tanto las públicas (de mejor nivel) como las privadas confesionales o sin fines de lucro tienen interés en crear relaciones estrechas con sus ex-alumnos, que pueden serles útiles en el futuro con donativos u otras formas de ayuda. Por el contrario, nadie tiene interés en donarle a la Universidad de las Américas (independientemente de cuán bien realice su labor), tal como nadie haría una donación a la Coca-Cola. Por lo tanto, una universidad con fines de lucro debe financiarse solamente con cobros a los alumnos, sin poder recurrir a otros recursos. Su relación con los alumnos tendrá un carácter más contractual.

Lo que se debería esperar son tres grupos de universidades: las sin fines de lucro de alta calidad (incluyendo a las públicas de buen nivel), las con fines de lucro, y una categoría de entidades sin fines de lucro y que no son de buena calidad. Las del primer grupo reciben ayuda de sus ex-alumnos, atraen a los mejores estudiantes, reciben recursos del gobierno por desempeño, y tienden a tener muchas actividades académicas. Es el tipo de universidades a que todo el mundo aspira. Pero no todas las universidades pueden ser de este tipo, tal como no todo el mundo puede ser más inteligente que el promedio.

Para cubrir el resto de los estudiantes hay dos opciones, las universidades privadas con fines de lucro, que compiten por atraer alumnos, y universidades públicas de mediana o mala calidad. Es probable que en esa categoría, si la información fluye bien, la universidades privadas con fines de lucro, que al menos tienen incentivos a atraer alumnos (pues no reciben recursos del Estado), obtengan mejores resultados.

Por último, es probable que en esta categoría de instituciones mediocres no puedan sobrevivir las instituciones privadas sin fines de lucro, pues no tendría ni los incentivos que da el lucro, ni el apoyo de ex-alumnos orgullosos, ni apoyo estatal.

Competencia en AFP

R. Fischer

Algo raro ocurre en el mercado de las AFP. Si consideramos su tarea fundamental, que es la de administrar de la mejor manera posible los recursos de sus afiliados, el ejemplo de La Polar muestra una negligencia en esta labor. Después de todo, se sabe ahora que existía información pública que mostraba que algo raro ocurría en La Polar. Por supuesto, para eso es necesario entender la industria de las grandes tiendas y poder leer sus balances en forma cuidadosa, y en base a las alarmas que se encienden, realizar un estudio mucho más cuidadoso de la empresa que habría detectado los problemas. Y a su vez, ello requeriría de departamentos de estudio de alto nivel, repletos de profesionales de alto nivel y con experiencia.

Se debe recordar que solo un cuarto de los recursos administrados por las AFP corresponden a recursos que requieren algún análisis cuidadoso. Casi todo el resto de los recursos invertidos en el mercado nacional están en papeles públicos o de empresas respaldadas por el sector público, lo que no requiere mucho análisis. Otra fracción importante corresponde a letras hipotecarias, las que son muy seguras debido a sus requisitos y a la supervisión de la SBIF (el mayor riesgo que enfrentan es el prepago).

En el caso de las inversiones en el extranjero, gran parte está invertido en fondos mutuos, lo que no requiere muchos estudios. La otra parte está invertido en papeles de gobiernos extranjeros, y en ese caso tampoco es necesario demasiado análisis para evitar fiascos como La Polar (entre paréntesis, ¿cuánto tenían las AFP invertido en Islandia antes de la crisis?). En ese 25% de sus inversiones en el cual pueden usar su capacidad de análisis, las AFP se equivocaron en casi el 2%, que corresponde a los recursos invertidos en bonosy acciones de La Polar. Es decir, no se trata de una suma despreciable en el 25% de los recursos que requerían un análisis más cuidadoso. ¿Cómo no se realizó un estudio más acucioso en untema tan relevante?

Kas AFP tienen departamentos de estudio de una debilidad extrema, con pocos analistas y entre ellos, la mayoría son jóvenes inteligentes recién egresados, y por lo tanto casi sin experiencia (a nadie le interesa quedarse en un departamento de estudios con pocas expectativa de desarrollo profesional). Las AFP se dedican más a copiarse entre ellas que a estudiar cuidadosamente las empresas en las que invierten.

Es interesante a este respecto estudiar los resultados de las AFP. Una manera de verlo es comparar los ingresos ordinarios de las AFP (provenientes principalmente de comisiones) con el gasto en personal y con las utilidades. En el cuadro siguiente, las cifras son producto de redondeo y están expresadas en cientos de miles de millones de pesos (cálculos del autor en base a los datos en los estados financieros y memorias, cifras correspondientes a diciembre 2010):

Hay dos cosas a notar en las cifras: primero, la elevada tasa de rentabilidad como función de los ingresos ordinarios, y segundo, el bajo gasto en personal en relación a los ingresos. Del cuadro se desprende que las AFP están dedicando gran parte de sus ingresos a utilidades, lo que normalmente corresponde a un mercado poco competitivo y con dificultades de entrada (dado que este nivel de utilidades parece permanente).

El objetivo en la gestión de las AFP parece ser el de destinar el mínimo de recursos a los departamentos de estudios (seguramente debido al comportamiento de manda que utilizan como estrategia), lo que probablemente explica que no hayan detectado los problemas en La Polar.

Suponiendo, conservadoramente, que el costo de La Polar para los fondos de pensiones será al menos la mitad de su inversión actual, es decir, unos US$ 300 millones, el ahorro en costos de los departamentos de estudios ha salido extremadamente caro. Debido a que el gasto en personal de las AFP (desde la gerencia al más humilde vendedor) de las AFP es de unos $100 mil millones, las pérdidas podrían ser mayores que el gasto total anual en personal.

Conclusión: es un mercado que necesita desesperadamente más competencia